靳毅：违约的涟漪

　　本轮债券市场的违约事件，如同一块突如其来的巨石砸向平静的水面。刚开始，大家只是看到了落石所激起的巨大水花，但随着时间的推移，落石所激起的涟漪，将渐渐的从中心开始扩散开来。

　　随着涟漪一波又一波的向外延展，在更长的时间周期里，资本市场的格局也在悄然发生改变。

　　脆弱的平衡

　　几乎任何一次与金融有关的危机事件，都逃不了对金融体系流动性的冲击。

　　但流动性的冲击，仅仅是个表象问题。如果不把引发流动性冲击的源头问题解决，新的冲击就极有可能再次出现，甚至形成持续性“债券违约->债券抛售->产品赎回->债券抛售->债券违约”的负向循环。

　　看上去，新的稳态正在形成。近期，一连串国企违约导致的市场恐慌，已渐渐过去，银行间市场看上去也恢复了往日的平静。但稳态之下，其实是脆弱的平衡。

　　目前，流动性分层的问题并没有有效解决。由于担忧违约事件的再次冲击，银行对于许多非银机构依旧谨慎。而非银机构，尤其是规模庞大的产品账户，只能通过彼此抱团腾挪来维持资金的紧平衡。散户赎回债基的浪头刚过，可机构赎回产品的压力又仍在路上，这时，一旦再有国企违约，大量产品类账户此前所维持的紧平衡，将再次被打破。

　　到那时，一场新的负向循环又将随之展开。

　　本轮债券违约事件，与以往多轮违约潮相比，一个最大的不同就是，债券投资人开始对“政府信仰”产生了根本性的质疑。相应的，大家也开始纷纷抛售某些国有企业的债券，来回避潜在的信用风险。

　　可信仰，极难定价，又很难找到一个明确的边界去隔离。因此，在无法定价的阶段，不少机构干脆选择了对“有潜在风险的国企”、甚至“有潜在风险的区域”一刀切。

　　当金融机构对国企、城投的“信仰”减弱，当信用债市场定价体系出现紊乱，对于许多债务高企的企业而言，都将面临3个无法回避的问题：①债券非标化；② 债务短期化，③授信机构集中化。

　　资产规模大、债务规模重的企业，往往利润薄。这时，资金成本上升1%，就可能让有些企业由盈利转为亏损。由于担心企业盈利情况恶化，债券投资人率先抛售资质较弱的债券，商业银行在接棒的同时，看着融资利率高企的企业，即便不选择抽贷，也大概率会选择提高融资利率。

　　可企业的融资利率一旦出现系统性抬升，又将出现刚才的恶性环形，一直到企业的盈利出现系统性改善，或者彻底倒下。而一旦债券市场有新的企业陆续躺倒，一场更大的负向循环，也将随之到来。

　　与银行间市场的流动性问题相比，企业的流动性问题，更像一只灰犀牛。它演绎的更加隐秘、更加缓慢，可一旦这股势能开始加速，它所产生的杀伤力将是巨大的。

　　目前看，如果没有强势的外部力量，给这场违约所引发的负向循环刹车，那这次负向循环的终点，可能将离我们非常遥远。

　　信仰的萎缩

　　信仰削弱的背后，是金融机构风险偏好的减弱。

　　而对于那些资质相对较弱的国企而言，金融机构风险偏好的减弱，形成了一场市场化倒逼的改革。

　　城投公司将进入加速整合期。城投公司整合是大势所趋，这个趋势，城投领导看的明白，金融机构投资人更想的清楚。但到了落实层面，由于企业整合涉及的问题过多，不少明确提出要加大城投整合力度的省份，推进动力也不足。

　　但改革从来都是倒逼的。在本轮金融机构风险偏好大幅收缩的背景下，许多体量小、资质弱的城投公司，在公开市场融资的难度将进一步加大，与此同时，这类机构所在地的城农商，往往也无法给予他们更多的授信。

　　这时，如果地方政府不想看到违约，大城投整合小城投，将是没有选择的选择。而在金融市场的倒逼之下，那些面临流动性困局的国有企业，也将不可避免的出现一轮兼并重组、优胜劣汰的淘洗。

　　伴随着信仰走向终点，大量此前被“信仰”所虹吸的金融资源，也将发生重新分配。物极则必反，当民营企业在债券市场的处境不能更加艰难的时候，一些此前被大家忽视的优质民企，也将在国企信仰收缩的过程中，重回投资人的视野。

　　而金融机构倒逼国有企业的加速整合的过程，最终，又将加速金融行业本身的整合与出清。

　　此前，不少小型金融机构的核心商业模式，就是“高收益资产”匹配“高成本负债”。由于那些“高收益资产”往往有国企信仰加持、历史违约率又极低，因此，这一模式在过往养活了包括银行、基金、券商等在内的大量金融机构。

　　但下阶段，随着以城投公司为代表的众多中小国有企业进入整合周期，此前围绕在他们周围的许多中小金融机构，业务规模也将面临大幅收缩。

　　对于债券市场而言，信仰的削弱与国企的整合，意味着曾经规模巨大的“低风险、高收益”资产的大幅萎缩；而对资产管理机构而言，“低风险、高收益”资产的萎缩，则意味着此前单纯依靠此类资产套息的机构，将逐步遭遇规模缩减、甚至出局的风险。

　　当“信仰套息”的红利不再，一场金融机构的加速洗牌，也将在所难免。

　　资产的重估

　　信用债市场的估值重构，只是个开始。

　　国有企业的债券、信托、租赁、信贷，构成了不同类型金融机构的底层资产。而这些底层资产，又是商业银行的理财产品、基金公司的基金产品、信托公司的信托产品等金融产品，重要的投资方向。

　　本轮国企违约所引发的信用债市场估值重构，其实只是债务类资产再定价的一个部分。而在国企信用债再定价的背后，是规模体量超10万亿级的债务资产的再定价。

　　如果一家企业的公开债券价格大跌，那么，这家企业其它类型的融资工具，无疑也要大幅折价、甚至已经违约。相应的，银行理财、信托计划、债券基金等，大量投资于这类债务的各类金融产品，也将面临再定价的问题。

　　当此前高收益的底层资产不再安全，那么，年化收益“6%-8%”的信托产品、年化收益“4%-5%”的银行理财，规模的萎缩将只是个时间问题。而当这些10万亿级、年化收益“5%-8%”的“刚兑型”产品规模加速萎缩，又将意味着什么？

　　它意味着，金融市场真正的“无风险利率”将出现系统性的下移，而投资人的风险偏好将出现系统性的抬升；也意味着，超200万亿的中国居民可投资资产的结构，将发生根本性改变。

　　对普通老百姓而言，没有了“高收益、刚兑型”的理财产品，他们的资金要么回流更加安全的存款类产品，要么流向“高风险、高收益”的风险资产（比如股票）。

　　对资产管理机构而言，“5%-8%”的刚兑型产品缺失所形成巨大真空，将形成一片巨大的新蓝海。近期，各家公募基金积极推出“固收+”产品的背后，其实是在抢滩登陆这10万亿级的新蓝海市场。

　　对股票市场而言，伴随着大量新产品、新资金的持续涌入，股票市场的下一个10年，也将出现类似房地产市场上一个10年一样的红利期。

　　信用债市场估值重构所引发的金融资产估值重构，将进一步引发10亿级别的金融产品的格局重构，而这也是“破刚兑”、“净值化”监管导向下，所必将经历的过程。

　　违约的阵痛尤在身边，短期看，它甚至有加剧的风险。但对很多人而言，长远看，一场更大的时代红利也已走到了我们身边。