李奇霖：陡峭的收益率曲线反映了什么

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖、钟林楠 　　3月份以来，中短期限的债券收益率在宽松的货币政策影响下，持续下行，但10年期及30年期的长期限与超长期限债券的到期收益率反而有所上行。 　　在3月9日至4月30日期间，1-5年的国债到期收益率下行了至少50BP，而10年与30年的国债到期收益率却分别上行了3BP与18BP。 　　收益率曲线在不对称的走势影响下，持续变陡，10-1年和10-5年的国债期限利差在4月底已经升至139BP和75BP，均超过了历史75%分位数水平。 　　市场对此讨论较多，很多人认为这种过于陡峭的曲线很难持续，在均值回复的作用下将重新转向牛平。 　　我们对此不敢苟同。我们认为这种陡峭的状态还将持续，长端利率近期的调整也会继续，收益率曲线转向牛平需要时间和催化剂。 　　因为从现在的形势看，让收益率曲线不断变陡的核心因素依然存在，短期内根本无法无法证伪或消除。 　　一方面，今年利率债的供给总量和结构要和往年不同，给长端带来的压力在5月份将继续强化。 　　由于稳增长的需要，今年的地方债供给明显前置，加上政金债与国债，1-4月份利率债净融资达到了2.3万亿，要比过去三年同期均值多了近1万亿。 　　在如此高的天量供给中，10年及以上的期限比例超过了90%，要比过往年份更高大约40%。 　　这无疑给银行、保险等长期限利率品种的配置盘带去了更多的选择，长端的利率也因此承接了比以往更大的供给压力。 　　而根据5月6日国务院常务会议的要求，5月底前，地方政府可以再发行近1万亿的专项债。 　　按照今年这种拉长发行期限的做法，我们有理由相信，5月份的这一波专项债将会带来更多的长期限债券供给。长端利率所面对的供给压力不仅没有减弱，反而进一步增强。 　　此外，5月22日即将召开两会，在两会上，财政赤字、国债供给等具体的信息将进一步明确。 　　虽然这对市场并不一定会是实质性的利空，但在今年这样更需要财政出手稳经济保民生的环境下，市场总会对财政赤字和（特别）国债供给超预期赋予更高的权重。 　　因此长端利率除了显性的专项债供给压力外，实际也还面对着预期的“隐性”供给压力。 　　另一方面，按照传统的期限利差理论，长端利率更受投资者对未来经济预期的影响。 　　在3月份，虽然海外疫情爆发对出口造成了严重的冲击，但国内疫情已经得到控制，内需正在逐步摆脱封锁和隔离带来的影响，经济最差的时期已经过去，投资者对3月份乃至二季度经济反弹基本是一致预期。 　　在这种预期下，已经处于历史极低分位数水平的长端利率显然会受到压制。 　　与其去做多受经济回升压制，走势具有不确定性的长端债券，不如选择受益于货币宽而具有确定性下行机会的中短端债券。这是3月9日至4月末债券市场走势的内在逻辑。 　　现在我们看5月，这一逻辑依然没有发生逆转。 　　1、两会即将召开的消息，带来的不仅是债券供给的压力，还有投资者对增长目标的制定、更加宽松的财政与产业政策的担忧。 　　如果政府对经济增长的要求更高，那么财政和产业政策的力度可能会大超预期；而相反，如果低于预期，那么财政和产业政策力度会偏低。 　　这两种结果对长端利率的影响截然不同。在两会真正落地前，市场只能猜测会是哪一种结果，每个人的预期既无法证伪也无法证实，投资者做多长端的不确定性依然很大，不会轻易押注。 　　2、海外主流发达国家的疫情已经能够看到峰值和初步的拐点，意大利、美国等国家开始逐步解除封锁，重启经济。 　　我们暂且不说这一行为的后续演变与长期影响，但至少目前，其带来的直接效果是风险偏好回升，这些国家的经济活动恢复，消费边际改善，对国内出口外需形成边际上的利好。 　　3、内需修复带来的经济回升动力还没有完全释放，这意味着现在即使没有政策上的刺激，经济也能在回归常态的力量下继续反弹，直至经济完全恢复常态。 　　这一点，我们可以从两个数据上得到间接的印证。 　　一是根据商务部和工信部的统计，全国中小企业在4月中旬的复工率是84%，全国生活服务企业的复工率在5月初也在80%-90%左右，均未恢复常态。 　　二是mysteel统计的234家建材贸易商的日均建材成交数据，在4月份，达到了23.45万吨，是近四年来的新高。受国内疫情防控影响的项目建设进度，在疫情趋于结束后开始加快赶工。 　　对长端来说，现在为数不多的利好可能是依然处于宽松的货币政策了。 　　但在4月3日央行宣布调降IOER后，市场一直期待的，隔夜利率向0.35%靠拢的趋势一直没有出现。 　　为了继续扩张信用、稳经济与保就业，货币政策现在退出宽松不太可能，由于后面国债与地方债要继续大规模发行，货币政策配合是大概率事件。 　　但在国内企业已经基本恢复正常经营、存量债务风险已经减弱的背景下，央行是否会愿意让资金利率进一步向0.35%靠拢，存在很大的不确定性。 　　从利率互换在4月8日后一直在低位徘徊，下行趋势减缓来看，市场对未来资金利率的走势也开始变得谨慎。 　　如果随着经济现在自然的反弹，央行让资金利率波动加大，重新恢复2019年“相机抉择”的政策模式，那么本就依靠宽松预期维持震荡的长端利率将加速上行，这一轮长债调整的幅度将更大。 　　而如果为配合国债与地方债的发行，央行继续降准降息，那么投资者更好的选择依然会是做多更具确定性的中短端债券。 　　长端在经过前期的调整后，会有所下行，但会继续因为财政刺激的加码，以及随之带来的经济回升预期，而制约其下行的幅度。收益率曲线依然会变陡。 　　曲线要转向牛平，首先需要让现在的长端利率充分预期财政刺激的力度和经济回升的幅度，然后还要非货币宽松的因素来催化。 　　潜在的演变路径可能有： 　　1、两会结束后，财政刺激的因子落地，不及市场隐含的预期； 　　2、经济从防疫封锁和隔离的深坑中脱离，完全恢复常态，自然修复形成的经济反弹力量结束，经济开始进入政策效果验证期，在外需的作用下，重新停滞或下滑； 　　3、海外在疫情未结束前便重启经济产生了恶果，海外疫情出现二次爆发，风险偏好重新回落。