刘锋：完善“零容忍”的资本市场生态建设

“资本市场生态体系好坏与否的关键是机制体制问题。”

“在‘零容忍’的严监管环境下，健全的退市制度将是淘汰劣质企业和优化资源配置的重要途径，可以保障资本市场实现优胜劣汰。”

“在中国A股市场，投资者用ETF就可以做全球资产配置。”

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2020年，中国资本市场迎来了发展30周年的光辉时刻。30年来，努力构建资本市场良好生态一直在前行，并取得了卓越的成就。站在“三十而立”的历史节点上，资本市场再出重拳，未来，资本市场将全面落实对违法犯罪行为“零容忍”要求，全力维护资本市场健康稳定和良好生态。

“而立之年，不破不立”。“零容忍”政策将对资本市场产生哪些深远影响，未来应该如何进一步完善证券执法体制机制，如何更有效地保护投资者的合法权益，带着这些问题，本刊记者专访了中国银河证券首席经济学家刘锋。

生态建设的关键是优胜劣汰

记者：1990-2020年，中国资本市场走过了30年。在栉风沐雨的30年间，中国多层次资本市场从无到有，取得了令人瞩目的成就。资本市场生态建设也一直与时俱进，为资本市场发展保驾护航。首先请您对我国资本市场生态体系建设情况做一个整体评价。

刘锋：在30年的发展历程中，围绕多层次资本市场体系建设，我国初步形成了由监管机构、上市企业、投资机构和个人、中介机构等各方主体共同构成的较为完善的资本市场生态体系，成就是非常大的。

我们用30年的时间走过了发达国家上百年走过的路，现在我们的资本市场规模，无论是股市，还是债市，都居全球第二。我们上市公司的数量和美国差不多，都是4000多家。同时，我们基本的市场运营体系、交易系统、交易方式都已经建立起来了，甚至从某种程度上说，我们的交易效率可能比美国都高。

取得如此卓著的成就，源于我们的后发优势，我们的资本市场从0到1，发展很快。但是，进步快的同时，也面临发展比较粗糙和容易出问题的现实，所以未来从1到2的进程就比较难了。我们可以看到，现在资本市场的诸多乱象，包括难以建立长期预期，市场投融资参与主体行为纷纷短期化，甚至不惜违法违规、侵害中小投资者利益，致使市场牛短熊长、暴涨暴跌、市场价格信号混乱、交易行为失序等情况频频出现。

对于上述问题，我们首先要有一个好的心态，出问题很正常。良好的资本市场生态是允许坏的东西存在的，就如同用农药把害虫全打死了，青蛙没有食物，也无法生存。但是，伴随经济体量的增大，这些问题一定要得到有效处理，这也进一步引发我们对如何完善资本市场生态体系的深入思考。

记者：您认为，下一步，完善资本市场生态体系建设的重点是什么？

刘锋：我认为，资本市场生态体系好坏与否的关键是机制体制问题。以美国资本市场为例，其自我创新能力和修复能力非常强大，这便是制度的力量。好的制度，最重要的一个判断标准在于能否实现优胜劣汰，好的公司要有明显的激励机制，而对于作假作弊的，要严厉打击，不给或者限制其生存机会，而且还要对其进行惩治。当然，在资本市场生态体系逐渐完善的过程中，会有漏网之鱼，但是要把其降到最低程度。也就是说，我国在完善资本市场生态体系的过程中，一定要把制度窟窿逐渐补上，这才是前进的方向。

既然要大力发展资本市场，就要按照资本市场的规律完善基础设施建设。一个有效的资本市场，其基本要求就是公平、公正、公开。在资本市场，投资人买的是企业的债权和股权，权益的保障是通过契约约定的，需要通过法律体系来保证合约的有效性，这包括两点：第一，此权益要被明确清晰界定、规范和保护；第二，对违约行为要有清晰的惩罚性法律条款和可强制执行的法律措施，因为侵权而造成的损失，应该获得赔偿。哪个环节出问题，就要在哪个方面补短板，及时补充和完善基础的制度缺失。因此，我们要建立强大的立法、司法和执法系统，只有这样，才能在资本市场形成优胜劣汰的良性循环。

第一，从立法环节来说，比如针对退市的问题，退市的时候怎么清偿资产，这不是仅仅通过新《证券法》就能解决的问题，《刑法》也要跟上。现在我们的立法程序存在一些问题，要么是重复，要么是部门制约，立法效率很低。由于我们是大陆法系，要先有法律条文，司法才有依据，所以必须提升立法的速度和质量。

第二，立法之后，从司法和执法环节来说，必须将处罚落到实处。我们很多案件都悬而未决或者最终不了了之，这样会很伤投资者的心。资本市场是有记性的，这些“反面教材”对市场建设非常不利，这涉及整个市场体系的信用问题。投资者来资本市场投资，第一要有安全感，第二才是赚取收益。投资者可以承担风险，但风险得公平公正才可以，比如弄虚作假便不是真正意义上的投资风险，并且，我们现在违法成本太低，造成一种负向激励。因此，必须启动严厉的赔偿和处罚机制。

我们看到，新《证券法》夯实了诸多资本市场基础制度。同时，在第十二届陆家嘴论坛上，刘鹤副总理提出“建制度、不干预、零容忍”的九字方针；7月11日，国务院金融稳定发展委员会会议再次提出了资本市场“零容忍”的政策，为进一步完善资本市场基础制度明确了方向。现在的关键问题就是司法体系要配套和完善，同时手段要加强，以促进资本市场形成一个良性的生态。

记者：正如您刚才所说，国家正在全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”要求，您认为，这一举措，将对资本市场产生哪些深远影响？

刘锋：“零容忍”的提法精准、深刻、具体，抓住了资本市场建设的“牛鼻子”。其深刻含义是，要花大力气建立健全资本市场制度，同时更严格地执行这些制度，从而让资本市场在制度、法律的框架内有效运行。其落脚点是维护市场秩序，保护市场的良性运作和优胜劣汰的环境，建设对投资者和融资者都有益处的生态环境。真正做到“零容忍”很难，我们需要往这个方向努力。

未来，对财务造假、侵害中小股东利益等行为“零容忍”将是资本市场“强基固本”的良药。此外，以往我们加强监管，往往认为其对象是违法的上市公司等主体，最近一段时期，监管方把对中介机构的“零容忍”也提到了显著高度，这抓住了当前一些市场乱象的病根。

总之，在“零容忍”的严监管环境下，大家都将变成守规矩的市场参与者，不仅上市公司要守规矩，投资者、中介机构也要守规矩。同时，监管方也要守规矩，既不能越位，也不能缺位。市场各参与主体都知道自己的行为边界，守好自己的底线，这样的话，资本市场的生态将会不断净化，并形成健康的良性循环机制。

完善立法、司法和执法体系

记者：一些上市公司财务造假以及不健全的退市机制的确影响了资本市场的良性发展，也是“零容忍”政策的重要直击方向。为了将“零容忍”的政策落到实处，未来完善证券执法体制机制的着重点是什么？

刘锋：以下几个层次的问题需要完善和补齐。

第一，及时发现造假行为。比如针对会计师事务所等中介机构造假的行为，及时发现并非易事，今后要加强稽查系统建设，提高其专业水平，并借助一些科技手段来追踪造假行为，发现问题要快、准、狠。

第二，惩处对象一定要准确。以前针对造假行为，我们偏惩治机构，而不是个人，今后要把参与作假的所有人都考虑在内。这里要强调的是，应把投资人也纳入监管范围，因为很多投资人本身也在作假，如利用假身份参与交易活动。其既是投资人，也是大股东，可能存在操纵市场或者内幕交易等行为，如“老鼠仓”、庄家对敲、散布虚假信息或谣言等违法行为。

第三，严格执法。“零容忍”包括对造假的不当处置实现“零容忍”。在处置力度和方法上，针对造假给投资者带来的损失，如何赔偿，应有详细规则。执法系统要对造假人的财产进行处置，即使做信托，利用相关的条款设计来规避责任，都是无用的。除了财务造假，我们还要完善账户登记系统，进行严格的场外配资调查，让市场操纵者无所遁形。

第四，对投资者的诉讼和赔偿机制要落到实处，在这方面，投资者保护基金要充分发挥作用，体现出自己的价值。

记者：良好的资本市场生态建设有利于从根本上保护投资者权益。从新《证券法》的制定实施，到最近几次的国务院金融稳定发展委员会会议，都在强调投资者保护。您认为，对资本市场违法犯罪“零容忍”的政策，将如何把投资者保护工作推向更高层次？

刘锋：我们以财务造假和不健全的退市制度为例，来阐述如何进一步保护投资者合法权益。

第一，财务造假对投资者的伤害是最大的，因为投资者先天存在信息劣势，其做投资决策的重要依据就是看财务报表，如果这方面不可信、不可靠、不全面、不真实、不及时，那么对投资者投资决策的影响将是致命的，可见真实的财务状况是投资者赖以生存的最核心点，所以才要对财务造假行为“零容忍”。

未来，在对财务造假行为“零容忍”等严监管的政策保障下，市场将会净化，投资者对上市公司的状况能够获得更加真实、准确、专业的了解，从而更好地判别其质量和风险，投资决策的准确性和偏好性都可以提高。这样，不管投资者是谁，其合法权益都能得到保障，尤其对最弱势的中小股东而言，更是如此。同时，对财务造假行为“零容忍”的政策对于分析师等专业人士的判断也是有益处的，因为分析师所做的分析，也都是建立在假定财务报表是真实的基础上。

第二，针对不健全的退市机制，“零容忍”的政策对投资者保护的意义更大，尤其是我国资本市场逐渐探索试点注册制之后，其意义更加凸显。注册制和审批制最大的不同是什么？其根本区别在于原理不同，这就如同高考和英语四六级考试的区别，高考是选拔考试，是有人员数量限制的，是根据考试结果“择优录取”；而四六级考试是水平考试，只要达到最低标准就可以。实施注册制，就是告诉所有人，能够成功上市的公司只是达到了最低标准，进来的不见得是最好的，投资者要根据其上市后的表现再作判断。

注册制下，没有上市公司的数量限制，但一定要有淘汰机制。以美国为例，美国股市多年来始终保持较高的退市率，平均每年退市的有300家公司左右。而反观我国，由于退市不畅，很多垃圾股造成了明显的“堰塞湖”效应，投资者又没有鉴别能力，往往都是一窝蜂地炒作，其权益严重受损。而在“零容忍”的严监管环境下，健全的退市制度将是淘汰企业的重要出口，可以保障资本市场实现优胜劣汰。另外，即使上市公司退市之后，也不代表就不管投资者了，其还是需要赔偿投资者的受损权益。

投资者可以用ETF做全球资产配置

记者：出于中国资本生态建设的不断完善以及国内资本市场波段行情的综合考量，您认为对于普通投资者而言，应该如何把握资本市场的投资机会呢？

刘锋：从投资的角度来看，一直以来，中国老百姓的财产主要有两种形式，即银行储蓄和房地产，财产性收入较低。资本市场的发展给老百姓的财富管理多了一个选项，并且这个选项非常重要。伴随我国中产阶层的逐渐壮大，债权股权投资具有非常大的潜力。

从融资的角度来讲，股权和银行贷款不同，资本市场给企业提供了获得长期资本的空间，投资者把钱直接投到企业，谁有本事挣钱，谁就能获取投资者的更多青睐。这样资金的使用效率就会提高，社会财富水平和福利水平也会大大提高。

因此，长期来看，中国资本市场有非常大的发展空间。对于个人投资者而言，在A股市场，就可以用ETF（在交易所上市交易的指数基金）做全球的资产配置。现在我们已经有以美国纳斯达克100指数、标准普尔500指数、中概股指数、德国DAX指数、日经225指数、恒生指数等国际主要市场指数为标的的ETF基金，以及上百只涵盖A股所有行业、板块和个股的各类指数的ETF基金。投资者可以根据个人的情况，设立一个比例，做3-5年或更长时间的区间配置，进行分散投资，这样在市场低位的时候不用过于恐惧或加仓，而在高位的时候，则应该适当减仓。

而从短期来看，如果投资者是散户，资金量很小，也没有时间研究报表或者盯盘，那么，其投资行为将是非常不理性的，在资本市场上，他们同专业人士做交易，就如同拿着红缨枪与飞机大炮博弈，获胜或赚取超额收益的概率太小了。因此，奉劝普通投资者，像现在这样波动较大的市场，不要或小心参与，不要心存幻想，这对自己有害无益。

记者：下半年以来，百亿级甚至千亿级体量的爆款新基金屡屡现身市场，但是很多基金业绩表现并不尽如人意，难逃“爆款基金魔咒”。您认为在这种情况下，投资者应该如何投资基金呢？

刘锋：我国公募基金呈现出的是“大而不强”的局面，基金管理公司作为成熟的专业机构投资者，本应改变我国资本市场散户盛行的格局，但是实践表明，基金行业的发展仍然呈现出散户思维，投资行为短视化，业绩波动幅度大，基金经理流动性高，不仅没有稳定市场，而且还时常参与追涨杀跌、“击鼓传花”，甚至发生“老鼠仓”等扰乱市场秩序的行为。因此，中国基金公司的运营模式是有问题的。

基金最大的好处是可以分散化投资，真正在市场低位的时候，风险反而不大。很多时候，基金公司都喜欢在市场高位的时候发售新基金，申购赎回费用又高，投资者赚取投资收益的空间就会大打折扣。投资人要看清楚这个形势，不要买高位时段发售的新基金，可以去买存续时间较长且有良好业绩记录的基金经理管理的基金。但是，很多投资者在低位的时候会出来，他们是把基金当作股票了。定投其实可以解决上述问题，从而把情绪屏蔽掉。现在，基金里面，投资成本最低的便是ETF了，投资者对此可以适当考虑。

刘锋，中国银河证券首席经济学家,亚洲金融合作协会绿色委员会执行副主任委员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员,国家发展改革委宏观智库联盟成员,中国首席经济学家论坛理事。

曾荣获2018亚洲资本“金方向”年度卓越金融家奖，福布斯中国优选理财师2009-2018年十周年“卓越贡献奖”，财新数据咨讯2019中国资本市场杰出成就个人。