李迅雷：资本市场改革还有很长路要走

　　自1990年沪深交易所开业至今，中国资本市场已经步入第三十个年头。三十年来，中国资本市场从无到有、从小到大，在改革与开放的双重动能下破浪前行，成为全球第二大股票市场和债券市场。

　　2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，也是全球经济遭遇新冠肺炎疫情严峻考验之年。“三十而立”的中国资本市场如何在中国经济疫后复苏中发挥作用？过去经历过的挫折、走过的弯路，对市场未来发展提供哪些启示？改革开放不止步，而立之年再出发，未来的道路又该怎么走？

　　为了探寻答案，中国网财经推出“三十而立·再出发——中国资本市场三十周年特别报道”，专访资本市场三十年改革发展的亲历者和推动者，为新时代资本市场健康发展建言献策。

　　俗话说“三十而立”，代表着人生步入成熟阶段。那么“而立之年”的中国资本市场是否已步入成熟市场行列了呢？

　　中泰证券首席经济学家李迅雷在接受中国网财经专访时表示，过去30年来，中国资本市场迅猛发展，规范化程度明显提升，所取得的伟大成果值得充分肯定。

　　但是他认为，中国资本市场“还远远没有成熟”。“我们一定要有足够的耐心，要看到自己的诸多不足。”他表示，“中国资本市场走向成熟需要漫长的时间。改革仍然在路上，我们还有很长的路要走。”

　　曾经的股市和邮市此消彼长

　　李迅雷对90年代的“炒股热”印象深刻。

　　那时候没有线上交易，股民都是在证券交易所排队进行买入或卖出。“队排得很长，当你想买进的时候，要排长队等上半个小时甚至更长时间，想卖出的话也要等很长时间。”李迅雷回忆称，“遇到新股申购的时候，还需要搭建临时交易点才能满足购买需求，上海就曾经在人民广场搭建临时交易场所。”

　　当时交易所的硬件设备比现在简陋得多。“显示行情的屏幕很小，就一个电视机大小，有些股民专门买了望远镜来看行情和股票涨跌。”

　　券商机构如雨后春笋般破土而出。从上海证券交易所会员数来看，1992年仅为101家，到1995年6月已达到550家，增加了4倍多。

　　“那时候有种说法叫证券营业部‘比米店还要多’。”李迅雷回忆。

　　不仅是90年代，“多如米店”这个词在往后十多年里经常被媒体用来形容证券营业部。2011年时曾有媒体报道，在某二线城市，方圆一公里区域内有近十家券商网点扎堆，穿着职业装的券商员工穿梭在人群中兜售：“炒股吗？来了解一下”。跟如今满大街的“游泳健身了解一下”何其相似。

　　“现在米店几乎没有了，证券公司的营业网点也很清淡了，主要是因为从线下变成线上。”李迅雷称。

　　现在人们通常认为股市和楼市“此消彼长”。在90年代，和股市对标的是邮票市场。

　　改革开放初期，炒邮票火爆一时。最鼎盛的时候，著名的北京马甸邮币卡市场为了安全甚至想出了卖门票的办法，每天场内最多容纳5000名顾客，出去一个才能再放进去一个。

　　“那个时候我们研究股市涨跌，会跟邮票市场关联在一起。邮市如果出现大跌，那么股市可能就会大涨，意味着钱会从邮票市场转到股市。如果邮票市场涨的话，我们又会担心是不是股市的钱去了邮票市场。”李迅雷称。

　　股票的价格不应由供需关系决定

　　早期的中国股市与邮市存在连锁反应，也从侧面证明了当时的市场“炒作”氛围浓重。

　　“投机属性是新兴市场的共同特征。”李迅雷称，“早期的中国股市，这种投机性是非常强的，因为大家都不大注重估值水平到底怎么样，而更加看重供需关系，这就加剧了市场波动。”

　　监管部门的调控举措也深受这种思路的影响。“比如说过去30年当中，每当股市出现暴跌，就会暂停新股发行，也就是减少(股票)供给。”李迅雷称，“我们在过去把暂停新股发行等作为提振股市的政策工具。”

　　“但是股票市场的定价，不应该是由股票的供需关系来决定。商品价格受供需关系影响，而金融产品是由利率、流动性、信用度等来定价，而不是说股市大跌的时候暂停新股发行，股市就能稳住了。”

　　后来的事实也确实证明，暂停新股发行的办法，没能改变我国股市牛短熊长的状况。

　　注册制成功的关键：退市制度须严格执行

　　注册制是国际上成熟资本市场普遍采用的发行制度。2019年，我国在科创板率先试点注册制。在试点成功的基础上，2020年创业板也开始实施注册制。注册制改革从增量市场深入到存量市场。

　　李迅雷表示，注册制改革是中国资本市场继2005年股权分置改革之后的又一项关键改革，具有重要意义。“这意味着我们跟成熟市场的发行制度开始接轨了。”

　　他认为，对于注册制来说，信息的充分披露至关重要，这样才能帮助投资者来自主定价，真正实现价值发现功能。

　　其次，他认为注册制下，对于市场的价格管控应该进一步放开。“比如说现在科创板、创业板实施的20%涨跌停板，与主板的10%涨跌停板相比确实是宽松了，但发达国家的成熟资本市场没有这种涨跌停板制度，我们未来还可以进一步放开。另外，像T+0交易制度等等，以后都可以尝试。”

　　此外，李迅雷认为注册制改革成功的关键，是要真正形成资本市场的优胜劣汰，严格落实退市制度。

　　“A股市场在过去30年退市率非常低。30年中主动退市加上被动退市的，也就是约100家上市公司。而美国资本市场近40年退市的股票大概有12000多家，这个规模非常大。”他表示，“要想让我们这个市场有活力，让注册制能够充分得到认可，让市场机制发挥更大的作用，就须严格执行退市制度。有进有出，‘循环’做起来了，投资者的风险意识就会进一步增强。”

　　注册制下，估值的难度大大提高，风险也相应增加。李迅雷建议，中小投资者应该更多地借助于专业投资机构的管理能力来参与股市。“让专业的机构投资者发行金融产品，或者通过私募的方式筹集资金，来参与股市，这是成熟市场的模式。”

　　11月3日晚，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》正式公布，提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。”未来资本市场实现注册制全覆盖指日可待。

　　李迅雷表示，注册制全市场覆盖的条件日趋成熟。不过他建议，在科创板、创业板这两个注册制试点板块出现退市案例之后，再在主板推广会比较好。这样可以给投资者充分的风险警示。

　　距离成熟市场还有很长路要走

　　李迅雷认为，30年来中国资本市场改革发展所取得的伟大成果值得充分肯定，但不能满足于过去的成绩。

　　“我们一定要看到自己的诸多不足，跟成熟市场相比，我们还有不少缺陷。”他表示。

　　首先，在投资理念上，中国的股民比较注重于股价，成熟市场的投资者注重分红，前者会加剧市场的投机性。

　　“比如说我们开通了沪港通和深港通。那么开通之后，按照一般逻辑，H股跟A股之间的价差应该缩小，因为同股同权就应该同价。过去不同价，是因为A股投资者不能买港股，港股投资者也不能买A股。现在互联互通的情况下，A股跟H股的溢价率反而上升了，这说明什么问题呢？说明我们的市场依然存在比较明显的投机性。”李迅雷称，“大家更加看重‘故事’而不是估值。”

　　此外，A股市场中散户占绝大多数，与成熟市场相比差异较大。“目前散户交易量占到整个 A股市场的80%以上。而在成熟的资本市场，例如美国市场，散户交易量要只占整个市场20%以下。这说明我们的市场离成熟还有一定的距离。”

　　在股票指数方面，A股投资者重点关注上证综合指数。而成熟市场，比如说像美国的标普，道琼斯、纳斯达克等最受关注的指数，都是成分股指数。“上证综指在过去10年几乎没涨过，于是大家纷纷抱怨说股市没涨过，但是如果用成分股指数来衡量的话，还是涨了不少的。” 李迅雷称，“这就导致我们在判断市场整体概况的时候，存在误判的地方。”

　　从资本市场开放程度来讲，李迅雷介绍，与同为新兴市场的印度市场、韩国市场相比，它们的外资入市比例基本上大概在20%~30%之间，而我国资本市场目前只有约4%，还比较低。“外资入市能够带来成熟市场的投资理念，对于中国资本市场发展是有利好作用的。”

　　“我们的国家依然是一个发展中国家，我们的股市还处在一个新兴市场时期，跟发达国家的成熟市场之间的差距还是比较大的。”李迅雷表示。

　　对于未来中国资本市场的改革方向，李迅雷建议加大市场开放力度，加速推进人民币国际化。“发达经济体的货币是资本项目下可自由兑换，我们目前只是经常项目下可自由兑换。一个国家的股市，它所对应的是国家的经济开放程度和市场化程度。如果说我们的人民币国际地位能够进一步提高，外资能够更自由地进入到A股市场，这样市场就可能会加速成熟。”

　　其次，他建议培育壮大机构投资者，例如扩大养老金入市规模，发展企业年金、职业年金等，形成养老金三大支柱。

　　“总而言之，我们的市场处在快速发展当中，改革仍然在路上，未来还有很长的路要走。”李迅雷表示。