沈建光：后疫情时代，通胀还是通缩？

 意见领袖丨全球KOL聚焦金融大动荡

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 沈建光

　　疫情冲击之下，通胀还是通缩的讨论引发关注。

　　一方面，前期国内为抗击疫情而采取的企业限产、阻隔交通等措施，遏制病毒传播的同时冲击了供应链，加之疫情之下生活必需品和医药防护用品的需求急剧增加，相关商品价格明显上涨。当然，伴随着3月以来国内疫情防控取得显著成效，复工复产加速推进，国内供应链不畅的情况已得到缓解。然而，海外疫情仍在蔓延，各国宽松的货币政策、防疫之下的粮食出口限制、以及全球产业链高度融合等增加了输入性通胀的担忧。
 
　　另一方面，当前国内需求仍然不足，基于新冠病毒传染率高、潜伏期长、且有不少无症状者存在等特性，国内防疫工作仍然艰巨，防疫进入常态化使得短期内国内经济活动很难恢复到疫情之前，特别是餐饮、旅游、酒店、交通等行业仍将面临一段时间的需求低迷，并通过产业链影响上下游企业的订单，加深通缩预期。

　　那么，后疫情时代，价格走势会将如何？政策层面又会面临哪些调整？笔者从供求关系、成本压力、货币政策、输入性通胀等多个影响通胀走势的角度入手，分析未来一段时间，中国经济活动面临的突出问题，短期中国通胀压力较为可控，不足为虑；相反，工业生产领域的通缩风险值得关注，需要出台配套的政策加以应对。

　　需求不足是通胀难起的主要因素

　　今年以来，新冠疫情来势汹汹，短期内，给社会商品供求关系带来了巨大的外生性冲击。即从供给来看，常态化的防疫工作冲击供应链，一般性生产活动受到影响。而从需求角度来看，疫情之下，居民预防性储蓄的需求增加，生活消费品受到抑制，同时，企业下游订单的减少也对上游原材料和中间品的需求产生抑制。

　　根据一般均衡的经济学原理，短期内供需曲线移动引发价格波动。不同商品受疫情影响，供需变化有明显差异，如必需品和医疗物资需求旺盛，且供给阶段性紧缺，便出现价格大幅上涨的情况。可选消费品和工业原料，由于整体生产需求在放缓，供给没有对应收缩的背景下，价格反而持续下跌，今年国际原油价格大幅走低，甚至出现5月期货结算价跌入负值的极端情况，背后就有需求不足，OPEC减产有限的考虑。

　　展望未来，伴随着国内复工复产的全面铺开，后疫情时代，需求不足压力要明显大于供给。结合一季度经济数据来看，需求端的恢复也体现出明显滞后于生产端恢复的情况，如3月规模以上工业增加值同比为-1.1%、较上期大幅跃升12.4个百分点，但社会消费品零售总额的增速仅为-15.8%，且较1-2月仅回升4.7个百分点。

　　与此同时，在外防输入、内防反弹的背景下，未来外需也会感受到压力，特别是电子、纺织、仪表等外需敞口高的行业。同时，娱乐、旅游、餐饮等服务性消费也会经历相当长时间的低迷。在这样的背景下，通胀压力不大。

　　成本端压力对通胀影响较为可控

　　近期企业复工后，出现部分企业基于原材料、租金、人力和消毒防疫等成本端压力加大，提高终端商品售价的现象。在笔者看来，这种现象仍然是局部的，未来成本端推升通胀的压力不会全面出现。

　　原因在于一是从就业市场来看，疫情之下广大中小企业面临生存压力，工资下降和隐形失业的担忧仍是主要困难；二是复工复产下，供应链紧缺已得到缓解，前期原材料紧缺导致的价格上涨有所缓释；三是政策推动租金、利息等要素成本下行。可以看到，疫情发生以来，为减轻企业负担、保障企业生存，中央各部门及地方各级政府纷纷出台纾困政策，包括阶段性减免企业社保费和实施企业缓缴住房公积金政策、减免中小企业的厂房、写字楼、商场租金等。

　　疫情之下的宽松政策旨在纾困实体经济

　　政策宽松往往会引发通胀担忧，疫情之下，各主要经济体都推出了积极的政策，但在笔者看来，这些政策仍旨在输血实体经济和防范大范围失业，是应对疫情外部冲击下的必要举措，短期内不存在流动性过剩，或者经济过热的担忧，也不会引发通胀。

　　比如，货币政策方面，当前全球至少35家央行降息，美联储将政策利率降至零并启动“不限量QE”，购入国债、市政债和企业债；欧洲央行开展7500亿欧元的“疫情紧急购买计划”，日本央行推出1014亿日元的股票ETF购买计划。全球央行协调行动，通过长期美元流动性互换安排等。财政政策方面，美国推出2万亿美元的超大规模财政刺激方案；德国突破财政红线，推出7500亿欧元财政刺激；意大利、法国、英国、日本、韩国等受到疫情冲击严重的国家，也均推出了相应的财政刺激计划。

　　就中国而言，疫情以来中国央行，也通过调降超额准备金利率、MLF、LPR利率等方式引导资金下行，通过再贷款、再贴现、MLF等释放流动性。同时，监管政策也进行相应的逆周期调整，以缓解企业还本付息压力。在财政政策方面，除了财政贴息、融资担保，减税降费、提高赤字率、提前下达专项债等方式，中国政府也将启动抗疫特别国债，预期规模达到2-3万亿。

　　在笔者看来，疫情冲击下，紧急大规模的财政、货币、公共卫生政策，社会保障政策都是十分必要，是应对短期疫情冲击，托底实体经济、输血市场和企业的需要，有助于防范因为资金链断裂造成的企业倒闭、工人失业，避免经济衰退通过资产负债表传导至金融机构，引发新一轮金融危机。从这个角度来讲，宽松政策是防范经济衰退和通缩风险，而非通胀。

　　输入性粮食价格通胀可控

　　当前海外疫情仍然严峻，全球确诊人数逼近300万人，部分国家为应对疫情、保障内需开始限制粮食出口，部分农产品价格大涨。截至4月23日，CBOT稻谷期货价格已经飙升至15.37美元/英担，创六年来的新高；CBOT小麦价格也较3月初明显上升，报544.75美分/蒲。

　　尽管这样，在笔者看来，输入性通胀的压力也是有限。原因在于一方面，稻谷、小麦等农产品中国的进口依赖度较低，且库存充裕，国际价格上涨对中国的影响不显著。比如2019年，我国稻谷、小麦的自给率（产量/国内消费量）高达98.5%和118.2%，实现自给自足。2019年，稻谷和小麦的库存消费比（年末库存量/国内消费量）分别达到85.1%和91.1%，基本可以支撑10-11个月的国内消费。从国内价格来看，尽管国际价格上涨，但3月之后，国内粳稻和强麦期货冲高回落，与外盘走势不同，国内外市场的联动性较弱。

　　另一方面，虽然农产品中，大豆对外需求大，玉米国内库存相对有限，但当前国际价格仍然处于低位，供给压力并不突出。2019年，我国大豆的进口依存度为85.2%，库存消费比为7.8%，理论上受外盘价格的影响更大；玉米进口依存度不高、只有1.7%，但库销比相比较低，目前为46.8%，约为5-6个月的消费。但是，3月以来，CBOT大豆和玉米价格明显回落，供给并非出现明显收紧。此外，近期有报道成，我国正在考虑增加农产品进口，特别是大豆和玉米。在国际价格远低于国内的背景下，这也有利于缓释国内粮价的上涨风险。

　　重点商品价格监控显示通胀压力减轻

　　基于上述分析，笔者认为，当前新冠肺炎疫情对我国主要粮食品类的冲击不大，无需过于担忧粮价对CPI的扰动。过去几年，CPI粮食分项同比低位窄幅震荡，最近一年其平均权重也仅为1.83%，对CPI的拉动几乎可以忽略不计。

　　CPI的核心变量依然在于猪肉，3月CPI猪肉分项同比达116.4%，拉动CPI同比约2.79个百分点（贡献率约65%）。在非洲猪瘟和新冠肺炎疫情的共同作用下，二季度猪肉供应面临较大压力，猪价涨势或将延续。但伴随基数快速抬升以及母猪存栏持续回升，三季度猪价同比可能见顶，年内CPI有望逐步回落，通胀风险趋于缓解。

　　工业品价格的通缩值得关注。疫情之下，交通运输、工业生产受到影响，如根据国际航空运输协会的最新分析，预计 2020年航空公司客运收入暴跌3140亿美元，同比2019年下降55%。经济活动低迷使得全球大宗商品价格明显回落，国际油价持续走低。据国际能源机构 （IEA） 预计，4月石油需求同比减少2900万桶/日，尽管多番博弈下OPEC+终于达成史上规模最大的减产计划，但由于不足以弥补需求缺口且实际执行情况存疑，油价短暂反弹后再度回落。油价低位使得石油及相关产业链价格走低，比如油气开采、石油煤炭加工、有色和黑色加工、燃气生产供应、化学制造等，预期国内工业品通缩态势仍将持续。

　　综上，疫情之下，笔者认为，今年通胀不应过度担忧，相反，防范更广泛领域的通缩风险，是未来政策考虑的方向。危机情况下，充分激发国内市场活力、扩大内需，除了更加积极的财政货币支持以外，有针对性的救助政策和定点帮扶避免大面积失业，发放消费券甚至是现金引导消费，加速新型基础设施建设，尽快恢复生产生活正常化，把经济损失降到最低。此外，加快要素改革，特别是土地制度改革，推进新型城镇化建设，全面放开外资和民营企业准入限制等更是激发国内经济活力的关键。
 
　　(本文作者介绍：经济学博士，现任京东数科副总裁、首席经济学家。)