张瑜：“推拉绳”的非对称机制详解——远期售汇风险准备金调整的理解&海外周报

　　

　　主要观点

　　一、调降远期售汇风险准备金：汇率升值中的顺势退出，不改波动趋势

　　1、何为远期售汇风险准备金调整？远期售汇风险准备金是811汇改后央行创设的新工具，将其纳入宏观审慎框架，是央行对开展代客远期售汇业务的金融机构（主要是银行）收取的外汇风险准备金，本质是通过增加或降低银行交易成本来间接调控结售汇行为，具有推拉绳子的非对称特征。

　　2、远期售汇风险准备金调整过几次？一共调整过四次，分别是——2015年8月31日，为应对贬值压力，将风险准备金从0%提升到20%；2017年9月8日，在升值中顺势退出为0%；2018年8月6日，中美关系恶化，贬值压力再起，再次将风险准备金提升至20%；2020年10月10日，汇率重回升值，再次顺势退出为0%。

　　3、远期售汇和即期的联动性是怎样的？降低准备金时：假如央行向银行降低远期售汇合约风险准备金→银行该部分成本降低→可能转嫁到企业→企业远期购汇需求上行→银行为平盘敞口即期购汇增加→即期人民币升值压力缓释。但银行成本降低是否会让利给企业，这个具有不确定性，更多取决于当时的结售汇供求情况，所以应对升值压力降低准备金率是比较难的“推绳子”。

　　4、对银行成本影响有多少？对银行成本影响约46pips （0.3%的美元拆借成本*0.2保证金比例*67800左右当下基点的汇率价格=46基点左右）。也就是说取消了20%的外汇风险准备金率后，就意味着银行重新获得这46pips的美元拆借收益（此处指汇率基点而非利率基点），成本降低了。

　　5、央行此举的目的与可能影响？首先，政策本意更像是合理退出；其次，通过复盘也可知该工具仅在短期对市场情绪有效，但无法改变长期趋势，汇率长期趋势仍由中美息差和基本面决定，2015年与2018年的两次调升都并没有阻断汇率的贬值趋势，仅在月度维度上对交易情绪有明显影响。最后，该政策并非有意干预升值，干预升值仅靠46个汇率基点似乎力度不够。

　　6、短期汇率怎么看？政策调整的情绪影响必然存在，下周人民币汇率开盘或有短期明显走弱，但当下人民币汇率本身仍以波动弹性为主。

　　二、国庆海外市场回顾：风险资产多数上涨

　　权益市场方面，国庆期间主要权益市场全数上涨。债券市场方面，国庆期间美债收益率上行，欧洲债市收益率多数下行。大宗商品方面，国庆期间大宗商品价格普遍上涨。外汇市场方面，国庆期间离岸人民币、欧元、英镑走强，美元指数下跌。

　　三、全球经济与复工跟踪

　　1、美国：美国红皮书商业零售指数、餐厅就餐人数、出行指数、航班数量与粗钢产量等数据均在缓慢修复。但近期公布的9月新增非农就业人数、制造业PMI均不及预期。

　　2、欧元区：疫情带来服务业继续回落，餐厅就餐人数、出行指数、计划航班数量等均有显著回落。

　　四、海外疫情与政策跟踪

　　截至2020年10月10日，全球累计确诊病例3748.4万例，分区域来看，欧洲国家新增病例继续走高，且大幅超出3月第一轮疫情时的峰值，欧洲各国大幅收紧防疫措施，部分国家防疫措施的严格程度已接近3月水平；美国出现第三轮疫情，新增病例再度抬升，纽约市疫情反复较为严重，部分行业与学校再度关闭。而印度、日本、韩国等国疫情相对得到控制。

　　风险提示：海外疫情反复超预期，海外复工不及预期，逆周期政策不及预期

　　报告目录

　　

　　报告正文

　　一

　　退出远期售汇风险准备金：汇率升值中的顺势而为，不改波动趋势

　　（一）何为远期售汇风险准备金调整？

　　远期售汇风险准备金是811汇改后央行创设的新工具，将其纳入宏观审慎框架，是央行对开展代客远期售汇业务的金融机构（主要是银行）收取的外汇风险准备金，本质是通过增加或降低银行交易成本来间接调控结售汇行为，具有推拉绳子的特征。即增加远期售汇风险准备金率，是拉绳子，可以直接有效应对贬值压力和释放预期；反之调降退出，是推绳子，并不能直接有效应对升值压力。

　　（二）远期售汇风险准备金调整过几次？

　　一共调整过四次，分别是——2015年8月31日，为应对贬值压力，将风险准备金从0%提升到20%；2017年9月8日，在升值中顺势退出为0%；2018年8月6日，中美关系恶化，贬值压力再起，再次将风险准备金提升至20%；2020年10月10日，汇率重回升值，再次顺势退出为0%。

　　

　　（三）远期售汇和即期的联动性是怎样的？

　　从微观例子分析银行向企业售汇的具体操作：

　　提升准备金时：假如央行向银行征收远期售汇合约风险准备金→银行有部分美元被占用，损失拆借利率→银行售汇成本增加→银行必然（注意这里是必然）转嫁该部分成本至企业→企业购汇成本增加→远期售汇合约减少→银行为平盘即期购汇降低→即期人民币贬值压力缓释。

　　降低准备金时：假如央行向银行降低远期售汇合约风险准备金→银行该部分成本降低→可能（注意这里是可能）转嫁到企业→企业远期购汇需求上行→银行为平盘即期购汇增加→即期人民币升值压力缓释。

　　但二者的区别和所谓的推拉绳子非对称特征就体现在，银行成本增加必然转嫁给企业，所以应对贬值压力提升准备金率是有效的“拉绳子”；但银行成本降低是否会让利给企业，这个具有不确定性，更多取决于当时的结售汇供求情况，所以应对升值压力降低准备金率是比较难的“推绳子”。

　　附详细举例：

　　我们先以一个无准备金政策的微观企业的例子具体分析远期收回和即期、掉期的联动性。

　　首先，在企业端，假设企业由于自身业务要求，1年后有一笔对外付款业务，为保证汇率锁定，与银行签订合约面额为100亿美元的远期售汇合约，约定一年后以某价格购买100亿美元。

　　其次，在银行端，银行为了应对此业务的敞口，将会在即期市场即期买入一笔100亿美元，同时在掉期市场sell/buy一个swap掉期（即期卖出一笔美元+远期购入美元的合约组合）。

　　综合来看，对银行而言，在当期，银行以即期汇率买了100亿美元又卖了出去，没有风险敞口。一年后，银行通过掉期以固定汇率购得100亿美元，同时即期以约定价格向企业售出100以美元，同样没有风险。这就是银行不留敞口的业务操作模式。

　　

　　一旦央行决定对银行售汇业务征收风险准备金：

　　首先，在银行端，在当期银行为平掉远期合约的敞口所需在即期买入一笔100亿美元的业务，需要征收20亿美元保证金交于人行。对于银行而言，损失的是20亿美金的拆借成本，因为人行不给利息，大概有46bps（0.3%的美元拆借成本*0.2保证金比例*67800左右当下基点的汇率价格=46基点左右）。在企业端，那么就像政府对企业征税一样，银行会将此部分成本转嫁给客户，增加企业购汇费用可以暂时降低企业对远期购汇的需求数量。

　　其次，由于底层企业端远期购汇需求下降，银行sell/buy掉期也会减少，掉期点有向下的趋势，即期不变的情况下，远期合约人民币向升值方向变动。

　　注2：掉期产品的供需关系是sell/buy和buy/sell两个方向，sell/buy方向越多，掉期点向上，即期不变的情况下，远期合约人民币向贬值方向；buy/sell方向越多，掉期点向下，即期不变的情况下，远期合约人民币贬值压力缓解。

　　现在是央行决定取消风险准备金：那么就是以上的反之逻辑，但我们仍需强调，推拉绳子的非对称性。

　　（四）对银行成本影响有多少？

　　对银行成本影响约46pips（0.3%的美元拆借成本*0.2保证金比例*67800左右当下基点的汇率价格=46基点左右，这里46pips对应的是汇率基点，而非利率基点）。也就是说取消了20%的外汇风险准备金率后，就意味着银行重新获得这46pips的美元拆借收益，成本降低了。在2018年8月6日，由于美元拆借利率高达3%左右，因此当时提高风险准备金对银行成本的影响大约在400pips左右，而当下由于美元拆借利率较低，因此仅有46pips差异，也就意味着该政策本身对银行成本影响并不大，那么对企业而言，节约的成本也并不会高，因此从边际影响看并不会大幅影响企业结售汇的成本及其行为。

　　（五）央行此举的目的与可能影响？

　　首先，政策本意更像是前期逆周期的合理退出。

　　其次，通过复盘也可知该工具仅在短期对市场情绪有效，但无法改变长期趋势，汇率长期趋势仍由中美息差和基本面决定，2015年与2018年的两次调升都并没有阻断汇率的贬值趋势，仅在月度维度上对交易情绪有明显影响。

　　最后，该政策并非有意干预升值，干预升值仅靠46pips似乎力度不够。

　　

　　（六）短期汇率怎么看？

　　政策调整的情绪影响必然存在，至少向市场传递了一个信号——人民币足够强，所以逆周期政策可以完整退出。预计下周人民币汇率开盘或有短期明显走弱，但当下人民币汇率本身仍以波动弹性为主，央行逆周期因子退出已有数月，人民币汇率当下的关键在于美元，美元的关键在于欧美的相对走势和全球不确定性。由于大选、总统疫情、后续权力交接等不确定性仍大，美元接近短期贬值底部或迎来3个月维度的美元波动反弹，人民币短期大概率也会迎来3个月维度的波动。

　　二

　　国庆海外市场回顾：风险资产多数上涨

　　权益市场方面，国庆期间主要权益市场全数上涨。美股在特朗普对财政刺激计划表态的反复中出现大幅波动，最终在特朗普表示支持更大规模的救助计划后大幅上涨。

　　债券市场方面，国庆期间美债收益率上行，欧洲债市收益率多数下行。欧洲由于疫情再度反复，部分国家国债收益率出现明显下行。

　　大宗商品方面，国庆期间大宗商品价格普遍上涨。其中黄金与原油价格先跌后涨，布油、COMEX黄金分别上涨6.08%、1.62%，CRB现货指数继续维持上行。

　　外汇市场方面，国庆期间离岸人民币、欧元、英镑走强，美元指数下跌。受美国大选拜登胜出概率提升、中美关系有望缓和的预期影响，离岸人民币走强；同时美元指数在风险偏好提升的环境下出现下跌。

　　

　　

　　

　　三

　　全球经济与复工跟踪

　　（一）美国：经济继续缓修复，但各项经济数据修复不及预期

　　零售业方面，10月3日当周美国红皮书商业零售同比增速录得2.1%，连续3周实现正增长。服务业方面，美国餐厅就餐人数、出行指数与航班数量均在延续缓慢修复的趋势。工业生产方面，截至10月3日当周美国粗钢产量修复约5成，美国用电量出现回升，铁路交通运输量略高于2019年同期。综合来看，截至10月3日WEI指数录得-4.18，较Q2最低值修复约5成，Q3均值录得-6.1。近期，美国由于二次疫情得到控制，经济开始重回缓慢修复趋势，但由于疫情仍严重、同时新一轮财政刺激法案也迟迟未落地，经济修复的斜率显著放缓，各项经济数据修复均不及预期：9月新增非农就业人数66.1万人，预期85万人；9月制造业PMI为55.4，预期56.3。

　　（二）欧元区：疫情带来服务业继续回落

　　欧洲疫情仍在持续发酵，带来服务业继续回落：英国餐厅就业人数同比增速回到-10%以上；欧洲各国出行指数与计划航班数量显著回落。另外，欧元区9月CPI录得-0.3%，预期-0.2%，继续维持负增长。德国8月工业产出同比-9.6%，低于预期-8.7%；而花旗经济意外指数仍显示欧洲经济数据表现弱于美国。

　　

　　

　　

　　

　　

　　四

　　海外流动性跟踪

　　本周美联储总资产环比扩张194.68亿美元，总资产规模为7.12万亿美元，从结构上看，本周美联储中长期国债持有量继续增长241.37亿美元，各类紧急贷款工具中， MSLP（主街贷款计划）使用规模持续提升，本周再度增加3.58亿美元，截至9月24日使用规模已达400.76亿美元。不过MBS购买量近两周出现大幅收缩，带来美联储总资产规模近期有所下降。

　　

　　

　　

　　五

　　海外疫情与政策跟踪

　　截至2020年10月10日，全球累计确诊病例3748.4万例，较上周（10月3日）新增230万例。分区域来看，欧洲国家新增病例继续走高，且大幅超出3月第一轮疫情时的峰值，欧洲各国大幅收紧防疫措施，部分国家防疫措施的严格程度已接近3月水平；美国出现第三轮疫情，新增病例再度抬升，纽约市疫情反复较为严重，部分行业与学校再度关闭。而印度、日本、韩国等国疫情相对得到控制。