李超：外汇风险准备金率下调意味人民币仍有内生升值动力

　　内容摘要

　　核心观点

　　远期售汇业务的外汇风险准备金制度作为一项外汇市场的逆周期宏观审慎管理措施，本次准备金率下调意味人民币仍有内生升值动力，下调的主要原因是企业远期购汇行为回归理性，此前人民币贬值预期带来的较强顺周期行为弱化，20%外汇风险准备金率意义已经不大。近日人民币汇率升值破6.7，我们率先看多人民币兑现。我们坚持人民币汇率新中枢在6.75附近，上限为6.6，下限为6.9的判断，未来或仍有一定升值空间。

　　外汇风险准备金率降为0主因企业远期购汇行为回归理性

　　2020年10月10日，央行公告宣布自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。远期售汇业务是银行对企业提供的一种汇率避险衍生产品，企业通过远期购汇能在一定程度上规避未来汇率风险，由于银行相应需要在即期市场购入外汇，这会影响即期汇率，通过征收一定的外汇风险准备金可抑制汇率较强贬值预期时的“羊群效应”。2015年“8.11”之后，为抑制外汇市场过度波动，人民银行将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架，对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，准备金率定为20%。此后随着跨境资本流动和外汇市场供求恢复平衡，市场预期趋于理性，2017年9月人民银行将外汇风险准备金率调整为0。2018年8月，受贸易摩擦和国际汇市变化等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期波动的迹象，人民银行将外汇风险准备金率从0调整为20%。我们认为，远期售汇业务的外汇风险准备金制度作为一项外汇市场的逆周期宏观审慎管理措施，本次准备金率下调意味人民币仍有内生升值动力，下调的主要原因是企业远期购汇行为回归理性，此前人民币贬值预期带来的较强顺周期行为弱化。

　　人民币汇率升值破6.7，我们率先看多人民币兑现

　　6月以来人民币汇率波动升值，十一假期期间，受特朗普感染新冠肺炎、美国大选及政策局势不确定性升温影响，美元有所回落，离岸人民币汇率再次升值，假期后开盘首日，在岸和离岸人民币汇率双双升值破6.7点位。我们认为人民币升值有几方面逻辑支撑：1、疫情后我国经济率先复苏，中国基本面相对美国占优；2、我国货币政策边际收紧短端流动性，市场利率上行，中美利差走阔。3、美国国内局势不确定性升温。4、外汇市场供求关系开始发生变化。我们在8月29日发布报告《上调人民币兑美元汇率至新中枢6.75》，在市场中率先看多人民币，我们提出未来人民币兑美元汇率可能形成新中枢在6.75附近，上限为6.6，下限为6.9，目前我们的判断继续兑现。

　　坚持人民币汇率新中枢判断，未来或仍有一定升值空间

　　目前人民币汇率进入新区间波动，由于国内外形势变化仍可能较大，尚不具备持续升值或贬值的基础，未来宽幅波动的概率大，我们坚持人民币兑美元汇率6.6-6.9区间波动的判断。本次央行调整外汇风险准备金率，有助于银行降低远期售汇成本，对于近期有美元使用需求的企业而言，有助于增加换汇需求，但在当前6.7附近的位置，我们认为后续人民币仍有一定的升值空间，核心原因在于企业的结汇行为。截至8月，非金融企业及住户的外汇存款余额为5280亿美元，较去年末增397亿美元，外汇市场供求关系发生变化的情况下，人民币仍有一定内生升值动力，考虑到市场主体的结汇行为，预计人民币汇率仍有一定升值空间。

　　中长期看好人民币汇率大幅升值

　　未来7-10年美元周期大概率进入下行通道，我们认为中长期美元低位可能到70-75附近，带动人民币汇率升值至5.5-6的区间，未来我们看好人民币汇率升值与资本回流相互强化，进而推升人民币核心风险资产的外生流动性宽松行情。

　　风险提示

　　企业、居民集中结汇；美元超预期下行；中美博弈再次加剧超预期