夏春：为何美股近期多头和“空头”同赚同亏？

　　绝大部分时间，标普走势和VIX走势是相反的。但从8月18开始，他们开始同步上涨。但到了9月4日和8日，标普大跌的时候，VIX也出现了下跌。这究竟是为什么？

　　进入九月，美股一反之前稳步上涨的趋势，转向回调和波动。我们收到一位读者的来信：“最近有一个现象让我和身边的朋友感到非常困惑。就是在标普和纳斯达克指数大跌过程中，在美国市场做空的许多工具也是同步出现了下跌。或者涨幅并不大，但是回撤很快。今年二月份到三月份，因为疫情封锁和油价下跌带来的股市恐慌下跌过程中，我们采用做空工具赚取了极为丰厚的利润。但是九月份使用做空工具的涨幅却很小，甚至两天就出现重大回撤，完全走不出趋势上涨。多空双方都出现同步下跌，我们百思不得其解。”

　　看了他发来的“做空工具”截图，显示的并非直接做空标普和纳斯达克指数的ETF，实际上，如果选择这种ETF，是可以在指数下跌时获利的。他的做空方法其实是做多与恐慌指数VIX挂钩的ETF。有1倍，也有2倍做多的策略。在9月8日标普下跌2.7%，这样的策略分别损失了2.9%和3.9%。

　　之所以收到这个问题，是因为我们在9月2日的每周市场解读时指出8月下旬美股出现了多头和做多恐慌指数策略同时赚钱的罕见行情，参考历史，这往往是市场即将回调的标志。当时我们只是解释美国散户疯狂买入科技龙头股和这些个股的看涨期权，很不理性。向我们提问的朋友可能在两头都赚钱的时候，并不关心原因，但两头亏钱时就希望弄个明白。

　　恐慌指数与期权市场

　　回答这个问题首先要知道什么是VIX，为什么它的别称是恐慌指数？VIX和标普指数期权市场密切相关。同样，恐慌指数VXN和纳斯达克100指数的期权市场密切相关。投资者因为各种各样的原因，希望可以交易大盘未来的点位或者个股未来的价格，期权就提供了一种用少量的价格（费用）买入合同，获得未来交易的权力。看涨期权给看多的人在未来以固定点位买入的权力，看跌期权给看空的人在未来以固定点位卖出的权力，所以人们常常把看跌期权看作是一种保险，而它的价格就相当于保费。之所以是权力而不是义务，是因为你未来赚钱了，可以行使交易权利，亏钱了，则可以不交易。期货则不一样，未来无论赚钱还是亏钱都必须交易。这里提到的未来可以是一个月，一个季度，半年，一年等等，最常见的是一个月。

　　期权的价格是交易出来的，因此可以观察。金融理论发现，标普期权的价格除了跟一些可观察的指标（比如未来距离现在的天数，固定点位是多少等等）相关，还跟一个无法观察的指标相关，这就是标普指数的未来一个月的波动率/风险。这个价格跟标普指数在未来的具体点位无关。我们可以运用一个获得诺贝尔奖的金融理论，根据未来一个月标普看涨和看跌期权的交易价格，加上其他可观察的指标，来计算出这个未来的波动率，命名为VIX（是Volatility Index的缩写），因为它不可观察，只能从价格倒推，所以VIX正式的名称是“隐含波动率”。通常价格越高，VIX也越高。

　　VIX指数从1991年推出以来，平均值是19，含义就是平均来说，期权持有人认为未来一个月标普指数的年化波动率是19%。由于期权价格和标普未来点位无关，我们无法利用期权可观察信息反推出未来标普的平均点位。不过，这个工作可以通过期货市场来完成。

　　绝大部分情况下，标普指数上涨时，VIX会下跌，而标普指数下跌时，VIX会上涨，于是VIX就得到了恐慌指数这个称号。原因在于，当标普指数上涨时，说明股市的风险比较小，具体可以用过去一个月的“实际波动率“来衡量。虽然没有人知道未来波动率，但是过去风险小，大家通常认为未来的风险会变小，于是VIX这个“隐含波动率”也就比较小，通常低于19，表现在一个月到期的标普看涨期权价格不高。

　　但是一旦股市大盘突然由涨转跌，实际波动率上涨，未来的隐含波动率也就是VIX通常会跟着上涨。通常期权市场的参与者是专业投资者，他们关心实际波动率和隐含波动率，愿意为获得对冲将来高风险的权利而支付更高的期权价格。在2008年金融危机股市大跌时VIX最高收盘接近81，盘中曾经接近89，VIX的收盘最高纪录83出现在今年3月。

　　过去VIX只是一个无法交易的指数，但是华尔街很会搞金融创新，推出了可以一倍做多VIX的ETF，还有2倍，甚至3倍做多的ETF，提供加杠杆的机会。由于股市大部分时间上涨，因此长期持有这类做多VIX的ETF会亏钱。但危机期间，情况就会反过来。有一些黑天鹅基金通过提前低价买入做多VIX的ETF，或者更直接地买入超低价格，几乎无可能获利的标普期权合同，在2008年金融危机和今年的疫情和石油危机中获利巨大，比如有基金今年一季度就获得了超过40倍的回报。

　　绝大部分时间，标普走势和VIX走势是相反的。但从8月18开始，他们开始同步上涨。但到了9月4日和8日，标普大跌的时候，VIX也出现了下跌。这究竟是为什么？

　　散户与软银的相同策略

　　很多人都知道这半年美股的大涨和散户积极买入股票有关。散户的兴起主要有三个原因：第一，美国股市的交易费用由于竞争关系在去年十月后降到了零，吸引了大量散户炒股；第二，股市3月因疫情大跌后，美联储救市，很多封锁在家的人进入股市，赚钱后交易更加积极；第三也是最重要的一点，芝加哥大学一项研究显示，美国政府提供的每周600美元的失业救助金，使得人均周薪中位数上升了34%，超过68%的人工作时候的收入。对他们来说，把一部分“天降横财”投入到股市，何乐而不为。

　　但散户赚钱后，开始变得更加积极，不仅不断买入龙头科技股，还不断买入与这些科技股挂钩的看涨期权。八月下旬，针对美国个股的看涨期权的总名义价值达到了创记录的高点，平均每天3350亿美元，是2017到2019年滚动平均值的三倍多。更加夸张的是，投资者新买入的龙头股看涨期权和看跌期权的比例达到是历史最高。，前者差不多是后者的15倍。而这个比例对非龙头股则是2倍。看多龙头股成了最拥挤的交易。不仅如此，到期期限不到两周的个股期权的交易量现在占期权市场交易量的70%，从单笔交易量不大来判断，主要是散户在参与。

　　不仅散户在买龙头股和看涨期权，超乎市场预期的，是私募股权巨头孙正义掌控的软银居然也积极参与了股票和期权市场的投资。8月份，软银不仅花近40亿美元买入五大科技股亚马逊，微软，苹果，奈飞和谷歌母公司，同时还花近40亿美元买入美国龙头股的看涨期权，市场估算其挂钩股票名义价值达到500亿美元。

　　尽管这些交易在账面上都获利巨大，但由于软银在2019年营运亏损125亿美元，2020年在私募股权上的几项大手笔投资也因疫情遭遇重大挫折，市场担心孙正义希望以这样充满赌性的交易来弥补损失。大家立刻就联想起2012年摩根大通的交易员“伦敦鲸”在衍生品上下重注但最终损失60亿美元的往事，媒体给孙正义安了一个“纳斯达克鲸”的绰号。9月4日事件披露后，市场感觉科技股是这样被推高的，风险很高，于是卖出很多科技股，同时投资者还卖出软银在日本上市的股票，导致股价大跌。

　　近期个股期权市场的反常现象还体现在虚值看涨期权的价格明显高于虚值看跌期权的价格，所谓虚值（out-of-money）指的是这类期权未来的买卖价位过于极端，几乎没有可能获利，通常，这类看跌期权的价格会高于看涨期权，因为买入前者主要用来保护自己，而买入后者仅仅是用于投机。但现在情况反过来，说明大量投机资金入场，去赌个股涨到一个几乎不可能实现的高价。

　　卖出期权的交易商如何对冲风险？

　　有买就有卖，现在我们转过头来理解卖出看涨期权的交易商（可能是投行、银行、对冲基金等等）在做什么。通常，由于未来真正实现的波动率大多数时间小于预期的隐含波动率，看涨期权的买入者担心的高风险没有发生，因此他们不会执行权利，交易所获得期权卖出的费用。卖出看涨期权的本质是做空波动率策略，而这一策略可以采取其他各种形式来交易（例如银行的借短贷长、保险公司卖出保单）。“做空波动率”成了过去十多年最赚钱的交易，背后深层的原因在于全球央行都不愿意看到市场波动，一旦市场下跌他们就出来救市，压低波动率。与过去央行把资本市场的波动放在次要考虑的做法截然不同。

　　卖出个股看涨期权的交易商通常不判断个股的走势，只想赚期权的费用，如果未来挂钩的股票下跌，他们就稳赚，但反过来，他们就会亏钱。这样他们通常会主动买入挂钩的股票作为风险对冲，另外一个被动的对冲方法就是提高看涨期权的价格。

　　当散户、软银以及其他一些看多的机构不断买入龙头个股，还买入他们的看涨期权时，卖出期权的交易商也在买入龙头个股对冲期权的风险。无论是个股还是期权的价格和交易量都在上升，市场一片繁荣。

　　交易商具体买入多少数量的个股进行对冲涉及到复杂的金融理论和数学计算，而且这些对冲交易还被安上了非常古怪的名字，用希腊字母来命名，叫什么Delta交易，Gamma交易。大家不需要知道他们具体的含义，只需要知道，当龙头个股价格上涨，引起期权价格上涨的过程中，交易商需要进行Delta交易买入一定数量的个股（这个叫做多Delta）。但是当期权价格上涨的速度随个股价格加速上涨时（期权价格变化不是线性的），交易商还需要进行Gamma交易再继续买入一定数量的个股（这个叫做空Gamma），目的都是为了对冲卖出看涨期权需要承担的风险。

　　麻烦的是，当越来越多的人买入龙头个股看涨期权时，交易商买入龙头个股进行对冲变得越来越困难，没什么人卖，流动性越来越差，通常表现在买入价和卖出价之间的价差变大，对交易商来说变得越来越不划算。这个时候，交易商就会买入标普指数或者纳斯达克100指数，或者买入与他们挂钩的看涨期权来对冲。虽然这样的对冲不完美，但他们的流动性比较好，综合起来也是不错的选择。平时，个股期权市场上看涨的人稍微多于看跌的人，交易商是不会用标普或者纳斯达克指数或者看涨期权来对冲的。

　　理解多头和“空头”的同赚同亏

　　一旦出现这种极端的情况，龙头个股的上涨，就通过期权市场推动了大盘指数的上涨，也推动了标普指数看涨期权价格的上涨，自然也就推动了VIX的上涨。而平时，VIX的上涨是和大盘指数下跌联系在一起的。

　　8月18日到9月1日，就出现了这种罕见的多头和“空头”同时赚钱的情况。一些分析师指出2000年3月科技股泡沫破灭前，也出现了这种情况，令人感到紧张。不过仔细观察数据会发现1996-1997年也同样存在标普和VIX同步上涨的情况。

　　9月开始，市场出现了一些显性的催化剂导致龙头股开始下跌，例如宏观层面拜登的施政主张不利科技股，微观层面上市公司的大股东开始披露他们在8月大规模减持（金额突破2015年11月以来的月度最高纪录），特斯拉在股票分拆后将发行50亿美元新的股权等等。接下来，媒体披露了“纳斯达克鲸”孙正义的行为，引发了龙头个股的抛售。随后又出现了特斯拉不被标普指数纳入的意外情况，这样龙头股价格不断下跌就会持续传导到期权市场，无论是Delta交易还是Gamma交易，交易商都会卖出个股进行对冲，也会卖出此前买入的标普或者纳斯达克指数，或者卖出他们的看涨期权，这样就导致了VIX或者VXN的下跌。于是也就有了这位朋友的两头亏损，如果他是提前直接做空大盘，那么是可以从空头获利的。

　　现在大家也可以理解，为什么这种“滚雪球”式的交易会使得之前科技股的上涨和之后的下跌显得那么夸张。尤其是特斯拉可以今年最大涨幅接近4倍，又可以一天跌去22%，三天跌去34%。苹果可以5个月市值从1万亿美元翻一倍到2万亿美元，也可以9月三个交易日就跌去3180亿美元。

　　9月2日到8日五个交易日，信息科技板块是唯一跑输标普指数的，其他九大板块都跑赢了标普，这也从侧面印证了我们前面讲述的期权市场这个中介发挥的放大和扭曲作用集中在信息科技板块，而在其他板块没那么明显。

　　不幸的家庭各有各的不幸，股市下跌的原因和形式也是各不相同。未来一段时间，个股和大盘期权市场上的信息仍然值得大家重点关注。