汪涛：全球视野下的中国经济——亮点和机遇

　　中国经济面临着诸多挑战…

　　中国经济正面临着诸多挑战，包括新冠疫情、中美关系恶化、全球经济衰退、脱钩压力上升，以及美国科技出口限制收紧等。此外，今年中国的杠杆率也可能大幅上升。那么，投资者为什么还要关注和投资中国呢？

　　…但同样存在很多机遇和亮点

　　我们认为，中国经济有望持续保持较快速的增长、国内消费市场体量和发展潜力巨大、技术不断升级、数字化提速、改革开放推进，以及中国与其他主要经济体相比仍有充足的政策储备和空间可以应对外部冲击和债务风险，这些都是国际投资者不可忽视中国的理由。

　　需要关注的风险

　　我们认为中国发展面临的最大挑战包括地缘政治风险大幅升温，对华科技限制大幅收紧或者脱钩压力明显增加等。不过，我们认为更需要关注的应是中国自身的发展和战略。只要中国继续通过深化改革不断促进国内生产率增长，进一步完善社会保障体系，并继续扩大开放以加强和全球经济的深度融合、吸引外商投资、培育国内竞争，那么中国经济长期向好的趋势应不会改变。

　　中国经济正面临着诸多挑战，包括新冠疫情、中美关系恶化、全球经济衰退、脱钩压力上升，以及美国科技出口限制收紧等。此外，今年中国的杠杆率也可能大幅上升。那么，投资者为什么还要关注和投资中国呢？如何理解中国经济面临的挑战和机遇？

　　我们认为，中国经济有望持续保持较快速的增长、国内消费市场体量和发展潜力巨大、技术不断升级、数字化提速、改革开放推进，以及中国与其他主要经济体相比仍有充足的政策储备和空间可以应对外部冲击和债务风险，这些都是国际投资者不可忽视中国的理由。

　　中国的经济增速料将超过其他大部分主要经济体

　　中国最早走出疫情影响。随着国内疫情基本得到控制，今年二季度中国经济在一季度大幅下跌后强势反弹，除零售和部分服务业领域外的经济活动基本恢复到了正常水平。同时，由于中国供应链韧性较强、防疫物资出口强劲，以及电子产品需求增加，中国出口的表现也强于预期。我们预计随着经济活动进一步恢复常态，以及政策效果的进一步显现，三至四季度中国GDP同比增速将继续反弹至5.5-6%（图表1）。虽然经济的环比反弹势头可能会有所减弱，但如果疫情能继续得到控制，那么受益于低基数，明年GDP增速有望达到7.6%。

　　未来几年，中国的潜在经济增速可能会有所放缓，但中国可能仍是对全球经济增长贡献最大的经济体。在未来十年中，我们预计中国潜在经济增长率将逐步放缓至4.5%（尽管2021年可能大幅反弹），但这仍意味着中国对全球增长的贡献会超过30%，正如同过去十年。支撑中国这一潜在经济增速的主要因素包括：1）虽然劳动年龄人口在下降，但我们认为劳动力将持续向生产效率更高的领域转移，而且劳动力的受教育和技能水平也会进一步提高；2）中国的人均资本存量（和劳动生产率）相对于发达经济体仍处在较低的水平，我们认为国内的高储蓄将继续支持投资增长，推动人均资本存量提升。当然，相比以往，未来挖掘有投资潜力领域的难度可能更大，因此创新和改革也尤为重要，而投资和GDP增速可能会放缓。

　　美国对华科技限制拖累增长，但中国2030年GDP总量仍有望达到26-28万美元。如果美国对华科技限制进一步收紧、中美脱钩压力继续上升，我们估算这会拖累中国2021-2030年平均潜在经济增长率每年0.3个百分点至4.5%。即便如此，到2030年中国的GDP总量仍有望较目前翻番、达到28万亿美元。取决于科技限制严格程度和波及范围、以及中国如何应对，在悲观情形下，科技限制的实际拖累可能还会再增加至多0.5个百分点；如果未来十年中国实际GDP增速平均为4%、平均通胀2%，假设人民币兑美元汇率不变，2030年中国GDP总量也可以达到26.5万亿美元。

　　中国消费及国内市场的崛起

　　过去十年，中国对全球消费市场规模增长的贡献最大…过去十年来，中国一直在推进将经济从出口和投资主导转向由内需和消费拉动，且已经取得了一些成效。消费和服务业占中国GDP的比重不断增加（图表4），整体消费市场的规模从2009年的2.6万亿美元增加到了2019年的8万亿美元，增幅略超美国（图表5）。

　　…未来十年也料将如此。近期政府大力推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，我们认为这是在外部环境恶化的情况下，将内需作为拉动中国经济增长最重要的引擎。这需要国内继续通过深化改革提升整体经济的市场化水平、提高生产率、加强对民营企业的保护，并进一步完善社会保障体系以提振消费。到2030年，我们预计中国整体消费市场规模将增长8-9万亿美元至17万亿美元。

　　中产阶级的壮大有望为服务中国市场的企业带来更多消费需求。虽然官方数据显示，2019年中国约有6亿人的月均可支配收入不高于1000元（即年度可支配收入1650美元），但年度可支配收入在5000美元以上（或家庭可支配收入在1.5万美元以上）的人数已从2009年的1.3亿增加到了2019年的6.2亿。我们预计到2030年，该人数将进一步增加至9亿人。同时，我们预计年度可支配收入在10000美元或以上（家庭可支配收入在3万美元以上）的人数也将从2018年的2.8亿人增加至6.8亿人（图表6）。

　　部分消费趋势加速形成、新趋势浮现。UBS Evidence Lab最新一期中国消费者问卷调查显示（数据链接）：1）消费者更愿意增加服务类消费，尤其是与健康、自我提升（如运动健身、教育）和体验相关的服务；2）即便疫情影响之下，消费升级趋势仍在延续；3）数字化提速，网购、线上娱乐和其他服务类消费大幅增加。此外，瑞银360团队认为中国面临一场“新零售”革命，中国互联网巨头正在利用大数据、人工智能等手段来扩大自己的线下生态，而传统的线下零售商业也在加速数字化转型，以在高度竞争的市场中提高自身的经营效率。

　　数字化和科技升级

　　中国的数字化进程正在提速。UBS Evidence Lab中国消费者调查显示，新冠肺炎疫情爆发以来线上商品和服务消费显著增加，即使在疫情受控、出行限制放宽之后，这一趋势仍得以延续。瑞银互联网团队预计中国线上零售额和在线消费渗透率将进一步增长，2022年线上零售额有望达17.9万亿元、占社会消费品零售总额的33.5%，2024年在线消费渗透率可能进一步增长至40%左右。UBS Evidence Lab最新一期全球个人电脑购买意向调查（数据链接）显示，近几个月里，中国家庭已经升级了家中的电子产品系统，65%的受访者打算在未来6个月购买新的个人电脑。这都表明中国家庭正在配备更好的硬件产品，以适应疫情期间及之后的居家办公、远程学习和在线休闲娱乐。

　　随着消费者行为演变，企业也正在结合数字化服务转变其商业模式——如新零售、智慧教育、自动化餐厅和生物识别支付等。我们认为消费趋势的加速转变或将带动企业对人工智能、5G 和物联网技术的需求和依赖，如果得以顺利施行，“新基建”也能进一步助力企业运营转型和消费行为升级。譬如，5G技术传输速率更快、延时更短，可以促进电子健康、物联网服务和工厂自动化等产业的加速转型。中国计划从2020年起扩大对“新基建”领域的投资，我们估算包括5G基站、数据中心、新能源汽车充电桩在内的“新基建”投资总额今年或将达到1万亿元。

　　在中国技术升级的过程中，自动化、产能升级和产品精细化可以说尤为重要。在过去的20年里，通过积累资本（机械和设备）、吸引外国直接投资和融入全球市场竞争，中国已逐步提升了制造业价值链。受此影响，中国产能不断扩大，高端制造业出口份额也有所提升（图10）。在自动化方面，中国也正迎头赶上，国际机器人联合会（International Federation of Robotics）数据显示，2018年中国企业安装了15.4万台机器人，而同期日本和美国分别仅安装了5.52和4.04万台。中国作为工业自动化设备供应商的市场份额也在不断增加——瑞银预计2020年年底，中国工业自动化设备市场里17%会来自国内供应商。不仅在工业应用，餐馆、医疗保健和物流领域的自动化应用也快速发展。朝前看，中国研发支出与日俱增（图11），坐拥大量STEM专业（科学、技术、工程、数学）研发人员和毕业生（联合国教科文组织数据显示2018年STEM毕业生有440万人）；并且非常重要的是，中国巨大的市场体量使得这些科技进步及创新更易于商业化，我们认为这些因素都可以支撑未来中国持续进行技术升级和创新。

　　美国对华科技限制的进一步收紧带来了一定挑战，但也将带动国内增加相关投资。美国已将许多中国公司列入了“实体名单”、包括科技巨头华为，并收紧了对华技术出口的限制。未来数年，中国可能越来越难以从美国和其他国家获得先进技术，这可能将阻碍部分产品的生产，并拖累中国的生产率和GDP增长。不过，我们认为限制收紧也可能带动中国增加在相关领域的研发和投资。虽然这些投资在初期可能不会获得立竿见影的成果、并且可能产生高额费用，但从长远来看，这些投资有望提升国内生产能力、并推动技术持续升级。中国不仅拥有巨大的市场规模和人才储备，还在不断增加科技领域的投资、放松监管环境、提高知识产权保护，这些因素也都有助于中国应对外部挑战。

　　宏观政策和改革开放

　　相比其他多数主要经济体，中国仍有充足的政策工具来应对未来可能受到的冲击。由于担心过度的刺激会带来副作用，疫情以来政府吸取了过去的经验教训，将政策重心主要放在疫情防控、帮助企业尽快复工复产上，财政和货币政策刺激规模相对温和，尤其是和本次美国的政策宽松以及金融危机期间中国的大规模刺激相比（图表12-13）。尽管近几年持续上升，2019年整体政府部门债务占GDP比重为73%（包括地方政府隐性债务）。2020年政府为应对疫情影响又出台了一系列财政宽松措施，不过我们预计今年整体政府部门杠杆率仅略高于80%，仍基本可控。货币政策方面，相较于其他主要经济体，中国央行资产负债表的扩张也更为温和，且仍有进一步降准的空间（目前大型银行法定存款准备金率为12.5%）。鉴于国内利率水平较零利率仍有相当大的距离，央行仍可通过降准和其他流动性操作来确保流动性的合理充裕，并且也可以通过窗口指导等方式来鼓励银行增加信贷投放，我们认为目前中国没有实施量化宽松或直接将财政赤字货币化的必要（图表14-15）。

　　今年中国杠杆率可能明显上升，但短期内系统性风险较低。我们估算今年中国整体债务占GDP的比重可能会上升25个百分点（参见《中国热点问题解析》），加上中国的宏观杠杆率已经明显高于其他大部分主要新兴经济体，许多投资者对中国债务问题的担忧重现。不过，如我们此前所述，我们认为短期内发生系统性债务风险的概率依然较低，原因包括：1）中国经济反弹可以遏制杠杆率上升的势头，实际上，我们预计2021年宏观杠杆率将大致企稳；2）中国的储蓄率依然较高，且大部分债务属于国内债务；3）资本外流的管控依然存在，且国内外利差可观、国内市场的不断开放应能吸引更多外资流入，带来更多流动性；4）银行的国有化程度较高，且政府对主要银行和债务人有较强的影响力，有助于帮助企业与银行有序开展债务重组，减少违约的大规模爆发、并防止负面连锁反应。长期来看，如果中国经济增长潜力得以释放、改革开放持续推进，我们认为中国经济的系统性风险将依然可控。

　　中国已经加快对外开放步伐，预计未来将继续推进。虽然中美关系趋紧和疫情爆发带来了不少挑战（参见《如何看待供应链转移和脱钩的影响？》），但中国对外开放的步伐仍在加快，包括颁布了新版《外商投资法》，对外资实行准入前国民待遇加“负面清单”管理制度，取消金融机构外资持股比例上限，取消QFII和RQFII的额度限制，以及加强股票/债券市场互联互通等。我们相信中国将继续扩大对外开放，吸引更多外资企业和外国投资进入中国市场（二季度境外证券投资净流入600亿美元以上）。此外，中国还将进一步降低或取消国内市场准入，吸引资金流入，有助于支撑人民币兑美元汇率走势偏强（参见《下半年人民币汇率何去何从？》）。此外，即便中美关系进一步恶化，我们认为中国也不会对在华美国企业采取反制措施。

　　结构性改革将支撑中国长期经济增长。最近中国更加注重推动要素市场改革，包括放松大城市落户政策、全面推进农村集体经营性建设用地直接入市、通过并实施《国企改革三年行动方案》等。户籍和土地改革，以及社保体系的进一步完善应能为农村人口和农民工创造更多更好的发展机会和就业环境，进而增加劳动力供给、提振消费活动。如果进一步的国企改革措施能得以落实，这将有助于为民营企业和外资企业营造更为公平的营商环境。我们认为推进上述改革将至关重要，有助于推动打破相关既得利益者的固有市场格局、增强市场竞争和活力、推动中国经济的长期增长。

　　风险与挑战

　　未来几年中国发展面临的最大挑战是地缘政治风险上升，尤其是中美关系进一步恶化。中美关系趋紧以来，美国已经上调了关税、收紧了对华贸易政策、加强了对华科技限制，这使得部分在华/来华投资受限、脱钩压力上升。总体而言，中美关系不确定性上升可能会打击市场情绪，拖累企业投资。地缘政治风险，尤其是中美关系进一步恶化，可能不仅会冲击中国金融市场，也会引发全球金融市场动荡。不过，我们认为地缘政治冲突大规模爆发的可能性很低。

　　脱钩压力上升可能加速供应链转移。近年来全球化的步伐已有所放缓，为适应国内经营成本的上升和经济结构调整，一些企业已将部分产能搬离中国，供应链转移已经开始（详见《如何看待供应链转移和脱钩的影响？》）。UBS Evidence Lab企业家问卷调查显示中美贸易摩擦和新冠肺炎疫情加剧了全球供应链与中国脱钩的压力。短期来看，我们估计供应链转移和企业推迟在华资本支出对中国制造业投资的直接拖累可能为2个百分点（瑞银预计今年制造业投资下跌5%），再考虑到对相关行业的溢出效应，实际影响可能更大。不过，我们认为，依托中国市场巨大的体量和发展潜力，一些企业也会将生产迁入中国。此外，我们认为供应链转移对就业的整体影响相对有限，服务内需的行业增长有望抵消部分拖累。

　　科技脱钩可能拖累中国潜在经济增速放缓。对部分关键行业的零部件和资本品而言，中国确实依赖于从美国及其他主要发达经济体的进口。如果被迫脱钩，我们相信中国可能最终会建立自己的生态体系、并实现进口替代。但是，如果无法顺畅地获得先进技术和高科技设备，未来几年中国的经济增长可能会放缓——生产率增长放缓、潜在经济增长率降低。在悲观情形下，脱钩（尤其科技领域的脱钩）可能会额外拖累未来几年潜在经济增长率每年0.5个百分点。未来存在诸多不确定因素，脱钩对中国经济的影响不仅取决于中国自身的政策应对和科技创新，还将取决于美国盟国对脱钩的参与程度。不过，随着改革开放的持续推进，我们认为中国经济有望保持其竞争力，并利用巨大的市场体量和发展潜力吸引更多外资流入。

　　说到底，尽管面临外部风险，投资者最需要关注的还是中国自身的发展和国内战略。只要中国继续通过深化改革不断提升国内生产率，进一步完善社会保障体系，并继续扩大开放以加强和全球经济的深度融合、吸引外商投资、培育国内竞争，那么中国经济长期向好的趋势应不会改变。