李超：利润转正可期 何时主动补库？

　　内容摘要

　　核心观点

　　两个大循环促使内外需求共振，经济回升带动企业盈利向好，Q3至Q4盈利有望转正；7月库存小幅下滑，库存周期逐步进入蓄力阶段，主动补库或在Q4；疫苗或将改变全球经济修复节奏，经济加速修复和政策惯性或使中美库存周期形成共振补库。

　　两个大循环促使内外共振，经济向好助力利润节奏加快

　　1-7月工业企业利润同比增速-8.1%，前值-12.8%；7月工业企业利润同比增速为19.6%，前值11.5%。大循环效果不断显现，7月盈利回升节奏加快，未来转正可期。

　　1、7月利润大幅冲高，略超市场预期，源于需求复苏+降成本政策的双重利好，前期降成本有重要作用，当下及未来更强支撑来自：两个大循环促使内外共振，拉动需求，修复盈利。7月经济数据继续向好，企业营收回升拉动利润率延续改善，成本边际下降也有积极作用。同时7月股市吹暖风，投资收益增加对利润冲高也有支撑。

　　2、结构：两个大循环提供的行业逻辑不断印证。我们在7月《两个大循环对利润拉动开始显现》的报告中提示了两个大循环的行业逻辑，7月继续兑现。装备制造业拉动整体企业利润增长13.8个百分点，汽车、电子、通用和专用设备等行业表现亮眼。高技术制造业利润也大幅增长，拉动工业利润增长5.2个百分点。

　　3、预判不断兑现，盈利转正剑指Q3末、Q4初。我们此前在分析4月盈利数据时指出，Q3末至Q4初大概率是盈利转正时间点，但需要达成三大前提：国内疫情未二次爆发、经济恢复至疫情前水平和逆周期政策效果显现，目前来看三大重要前提按部就班、逐一兑现，还有疫苗落地、中美经贸协定稳步执行等逻辑边际利好。

　　库存延续小幅下滑，主动补库或在Q4

　　2020年7月末产成品存货增速7.4%，前值8.3%，此前我们提出库存将经历“下蹲-蓄力-起跳”三个阶段，目前逐步从下蹲进入蓄力阶段。

　　1、7月库存小幅下滑符合预期。两个大循环促使内外需求共振，内需领先性企稳，7月经济数据亮眼，出口超预期强劲，需求主导带动库存继续去化。库存数据“横盘”表示逐步进入蓄力阶段，原因在于结构分化，大部分行业仍处于消化年初积压库存的阶段，部分行业受益于两个大循环产生的需求刺激，已经领先性进入蓄力或者补库阶段，与高技术制造业、宅经济、抗疫物资等相关的行业在价格、盈利等方面已有表现。

　　2、何时切换主动补库？我们在分析4月数据时提出，疫情导致工业库存被动积压，在经历积压库存去化和盘整蓄力阶段后，在满足疫情有效控制和政策效果兑现的情况下，内外需求共振有望带动库存最早在Q4进入主动补库，目前来看逻辑逐步印证。当下，我们认为，国内经济回升符合预期，未来新增的边际利好可能来自海外市场，一方面出口可能持续有超预期表现，另一方面疫苗落地可能利好下半年美欧日韩国家的经济修复进程，帮助新兴市场国家稳定疫情，全球经济可能同步显著修复。

　　中美库存周期有望共振补库？

　　低库存+经济加速修复+逆周期政策惯性，或带动美国开始主动补库，形成中美共振。

　　1、疫情前，库存同比显示美国处于去库末期；疫情发生后，供给侧受到较大冲击，美国库存持续去化，制造业库存、批发商库存和零售商库存均有表现，一方面是疫情导致美国国内生产能力下降，因而依赖进口，另一方面是疫情对经济的次生伤害显现，企业减少存货降低经营压力，疫情导致美国库存同比数据进一步走低。

　　2、经济修复加速叠加逆周期政策惯性，有望触发主动补库。疫苗的加速落地有望系统性改变当前美国疫情现状，美国经济修复有望加速，考虑劳动力市场和企业资产负债表的修复缓慢，逆周期政策短期退出概率较低，政策惯性叠加经济加速修复有助于需求的快速回升，当前整体库存较低，美国有望在未来2个季度内进入主动补库。

　　3、根据上述判断，我们认为中美库存周期存在共振可能，市场需保持关注。

　　风险提示

　　政策不及预期，经济危机爆发，中美关系超预期恶化，病毒变异。