李超：上调人民币兑美元汇率至新中枢6.75
内容摘要
核心观点
经济基本面占优、中美利差走阔及外储上行支撑近期人民币汇率升值，我们认为在中美宏观政策协调、第一阶段经贸协议有望进一步落实的情况下，我们此前基于中美博弈逻辑给出的人民币汇率波动区间6.85-7.2将会失效，预计人民币兑美元汇率可能形成一个新的中枢，新中枢在6.75附近，上限为6.6，下限为6.9。
近期人民币升值幅度较大来自三方面逻辑支撑
6月以来，随着美国疫情反复、国内局势不确定性加剧及美联储持续鸽派，美元指数大幅回落，人民币汇率随之强势升值，先后突破7和6.9关口，截至8月28日，人民币兑美元汇率收于6.8646，较7月末升值1.64%，高于美元指数8月以来的下行幅度1.28%，而7月美元指数回落幅度4%，人民币汇率升值幅度仅1.34%。我们认为近期人民币汇率快速升值有几方面逻辑支撑：1、疫情后我国经济率先复苏，中国基本面相对美国占优；2、我国货币政策边际收紧短端流动性，市场利率上行，中美利差走阔。3、4月以来我国外汇储备连续四个月上行，国际收支与汇率相互加强。
人民币升值逻辑1：疫情后经济率先复苏，中国基本面相对美国占优
我国宏观数据2月触底，3月进入确定性修复进程，二季度GDP增速+3.2%，实现稳健回升；截至7月，PMI已连续5个月位于荣枯线上方，固定资产投资累计同比增速-1.6%，较2月回升22.9个百分点，消费累计同比增速-9.9%，较2月回升10.6个百分点，贸易端维持5个月贸易顺差，成为今年经济最大亮点，另外，7月大学生毕业季调查失业率仅5.7%，总体看，我国不仅控制疫情成效显著，疫后经济修复也大幅领先全球其他经济体，预计三、四季度GDP增速有望回升至6%附近的合理水平。反观美国的疫情反复，我国基本面明显优于美国，支撑人民币汇率升值。
人民币升值逻辑2：我国货币政策边际收紧短端流动性，中美利差扩大
5月以来我国央行从抑制资金空转的角度出发，边际收紧短端流动性，DR007逐步回升至7天逆回购利率附近波动，其他市场利率同样走出上行趋势，截至8月28日，10年期国债收益率收于3.07%，较4月末大幅上行53BP，在美联储持续鸽派的货币政策基调下，中美10年期国债利差继续上行，4月底为190BP，截至8月28日已经达到233BP，中美利差走阔也是支撑人民币汇率升值的核心原因之一。我们在8月18日报告《货币乘数破7后的货币政策路径选择》中给出了未来我国货币政策收紧节奏和观测指标的判断，预计未来我国货币政策进一步收紧仍将有利于人民币升值。
人民币升值逻辑3：持续贸易顺差及外汇储备增长，形成人民币内生升值动力
在“两个大循环”逻辑下，我国供给填补海外供给缺口、医疗物资加大出口使得我国维持了5个月贸易顺差，资本金融项目仅3月美元流动性危机期间出现一定流出压力，此后维持稳定，叠加估值因素的正面影响，我国外汇储备已连续4个月上行，国际收支与人民币汇率形成正向加强，也有利于人民币汇率升值。
预计人民币兑美元汇率新中枢在6.75附近，上限为6.6，下限为6.9
以上逻辑未来大概率将延续，且8月25日，刘鹤同志应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话，双方就加强两国宏观经济政策协调、中美第一阶段经贸协议落实等问题进行了具有建设性的对话。基于此，我们认为在中美宏观政策协调、第一阶段经贸协议有望进一步落实的情况下，我们此前基于中美博弈逻辑给出的人民币汇率波动区间6.85-7.2将会失效，预计人民币兑美元汇率可能形成一个新的中枢，新中枢在6.75附近，上限为6.6，下限为6.9。
未来人民币超预期升值可能来自实体部门集中结汇、美元超预期下行；超预期贬值可能来自中美剧烈博弈超预期
未来人民币超预期升值破6.6的情形可能来自于企业大规模结汇、美元指数超预期下行。截至7月，企业、个人等主体境内外汇存款余额为5408亿美元，较去年末增15.8亿美元，7月企业收汇结汇率为54%，仍处于较为中性稳健的水平，但一旦随着人民币汇率升值幅度的加大，市场主体预期可能发生变化，若出现大规模集中结汇行为，可能进一步推动人民币汇率升值，加剧内生性升值强度（类似2018年初的情形），使得人民币汇率升值破6.6；美元指数也是一项不确定性来源，美国国内经济、政治形势均不稳定，7月欧洲财政刺激政策率先出台、欧日经济前景强于美国，若美元超预期下行，也将大幅推升人民币。未来人民币超预期贬值破6.9最可能来自中美博弈的加剧，随着美国大选临近，特朗普存在将内部矛盾对外转移的可能性，中美摩擦可能表现在贸易、科技、金融等多个领域，成为短期扰动人民币汇率的事件性因素。
风险提示
企业、居民集中结汇；美元超预期下行；中美博弈再次加剧超预期。
风险提示
企业、居民集中结汇；美元超预期下行；中美博弈再次加剧超预期。
