李宗光：西方“货币超发”滋生通胀和泡沫了吗？

　　当前，中国“抗疫”整体已取得阶段性重大胜利，经济复苏成为当前最重要工作。逆周期宽松，则是确保经济快速复苏的关键。然而，过去很多年，国内较为流行的看法是，以美联储为代表的西方无节制”宽松放水”和货币超发，造成了高通胀和泡沫泛滥。受此影响，很多经济学者对宽松基本持否定和警惕态度，在这种舆论氛围下，逆周期调节工作的力度和效果已受到严重干扰。那么，海外央行“放水”力度如何？到底有没有产生预期中的高通胀或资产泡沫？厘清事实真相，客观、全面、实事求是地看待外部世界，对于科学制定宏观政策具有十分迫切的现实意义。

　　宽松决心和力度确实前所未有

　　2008年金融危机之后，为了对抗危机和经济衰退，以美联储为首的发达经济体央行进行了史无前例的宽松措施，包括几个方面。一是危机初期，推出各种流动性救助计划，包括“定期拍卖计划（TAF）”，“一级交易商信用便利（PDCF）”，“定期证券借贷便利（TSLF）、央行间货币互换协议（CSA）等近10个便利工具，向市场提供流动性。这些工具随着危机缓解而自动退出。

　　二是危机期间，各大央行快速将利率降至零附近。美联储、欧洲央行和英格兰银行2007-2009年分别降息500、325和525个基点，至0.25%、1%和0.5%。欧洲央行2008年金融危机期间稍显克制，但在随后的2012年欧债危机中，最终也将基准利率降至零。

　　三是启动大规模量化宽松，即通过扩展央行资产负债表，在二级市场购买资产，主要是国债、机构债券和MBS，以及少量高信用等级公司债券。2007年至今，美、欧、日、英四个经济体央行资产负债表分布扩张695%、312%、483%和931%，四者合计扩张17.8万亿美元，其中日本央行最新资产负债表规模已经超过去年GDP规模。

　　海外央行危机后之所以采取如此激进、果决的宽松措施，一个很重要的原因是时任美联储主席伯南克的推动。伯南克以研究1930年大萧条和1990年日本泡沫破灭时期的货币政策见长。他认为，日本之所以陷入通货紧缩和“失去的数十年“，与日本货币当局在危机之初行动迟缓有关。日本90年代初泡沫破灭，到1997年还采取加税等紧缩措施。拖了十多年，直到2001年才推出量化宽松措施。伯南克认为，走出大萧条和避免通货紧缩的根本方法，就是在危机之初采取大胆宽松措施，走在市场曲线之前，为此甚至可以进行”直升机撒钱。2008年危机程度之严重，冲击之大，仅次于1930年大萧条，为伯南克政策实验提供了绝佳场景。在伯南克带领下，美联储和全球主要央行一起，采取了史无前例的大力度宽松和放水措施，以推动经济尽快走出2008年金融危机阴影。

　　但并未如预期产生通胀，西方仍饱受通缩压力

　　过去十年，西方国家CPI和PPI低于2007年危机前水平，普遍面临通胀不足（Disinflation）甚至通缩的风险（表1和表2）。2010年至今，美国CPI和PPI平均分别只有1.5%和1.4%，均明显低于2%通胀目标。欧元区和日本无论是CPI，还是PPI，均低于同期美国水平，面临较大通货紧缩压力。实际上，西方经济学界正在为“菲利普斯曲线“消失而困惑，即为何低失业率无法推升通货膨胀至正常水平，甚至连温和通胀都没有。当我们持续批判西方放水导致高通胀时，西方央行正在为如何才能避免通缩而烦恼。7月29号，美联储主席鲍威尔表示，疫情冲击下，美国核心通胀将持续维持在1%附近，美国面临“亚通缩（disinflation）”压力，所以会竭尽所能对抗通缩。

　　大放水也未能推升经济增长。2010-2019年，美、欧、日实际GDP增速平均为2.3%、1.4%和1.3%，均低于2000-2007年危机前的2.7%、1.5%和2.2%的趋势水平。西方经济学界对这一时期的低增长基本没有异议。劳伦斯．萨莫斯将过去十年的低增长称之为为“长期停滞（Secular Stagnation）“，有人提出当前经济正在进入”新平庸（New Medicore）“时代。

　　没有实体通胀，但有资产泡沫？

　　最近，国内部分研究团队逐渐也看到了“放水并未在国内产生通胀”这一现象，试图对此进行解释。他们认为，货币超发既然无法推升实体通胀，那么就必然会推升资产价格，资产泡沫会一个接一个演绎。如果这一结论成立，那么，央行超级放水在没有推升实体经济通胀情况下，必然会进入资产领域，以泡沫形式“兴风作浪”？事实真是如此吗？

　　我们试图从股票和房地产这两类主要风险资产方面去观察，过去十年西方国家放水是否在这两个市场滋生了泡沫。衡量泡沫的主要有两个维度，一个是过去十年资产价格上涨幅度；另外一个是资产估值水平。原则上，如果该资产在过去十年涨幅较大，且估值远超正常水平（比如至少超过平均水平+1个标准差），则该资产可能存在泡沫。

　　美国股市走出了十年牛市，也是被人们称之为“资产泡沫”的最重要领域。美国股市上涨，主要集中在科技股方面，过去十年纳斯达克100指数上涨幅度高达428%，远高于标普500指数186%的涨幅（图1）。从估值方面看，纳斯达克100指数P/E从2009年底的24.5倍扩张至2020年的29.6倍，其对市场上涨的贡献仅不到20%。而同期盈利则扩张了378%，贡献了过去十年涨幅的80%。从估值绝对水平看，29.6倍的PE估值，仍低于2001年至今34.6倍的历史平均水平，其上涨主要受益于移动互联网和科技巨头崛起，具有扎实的盈利支撑，估值也非常合理，远未出现泡沫。同样，标普500指数虽经历十年牛市，但其最新PE估值只有22倍，接近于历史平均水平20.6倍，也谈不上什么泡沫。

　　房地产市场方面，过去十年间，美国房价整体上涨37.4%，日本、德国和英国分别上涨14%、56.4%和33.2%，这个涨幅基本和过去十年名义GDP和居民收入涨幅基本相当。从房价收入比来看，除德国增加21.6%外，大部分西方国家基本不变（表3）。也就是说，房价相对于收入的可负担能力，过去十年几乎没变。如果再考虑到，过去十年利率不断下调因素，美国等西方国家“真实房价指数（RHPI）”处于持续下降状态。根据Demographia 2019年调查统计，百万人口以上的城市可负担指数中，美国中位数仅为3.9，即只需要3.9年收入就可以买到一套房子，在主要西方国家中最低，其他国家多为4-7倍。无论是纵向历史对比，还是横向国别对比，西方国家，尤其是美国不存在所谓的房地产泡沫（图2），居民负担能力反而在持续改善。这一方面是由于美国居民保持了较高的收入增长，另一方面，利率下降也显著降低了居民支付负担。

　　钱去哪儿了？

　　为何超级放水未带来预期中的超级通胀和资产泡沫？一个很重要的原因，是货币供应量并非如教课书上所讲，是完全由央行意愿决定的、纯外生的。恰恰相反，实体经济需求、作为货币传导渠道的银行的风险偏好，对于货币供应量扩张也起到至关重要作用。如上所讲，央行宽松意愿非常强烈，并通过资产负债表扩张，向金融体系注入投入天量基础货币。然而，一方面由于实体经济缺乏需求。

　　另一方面，银行忙于去杠杆，无意愿进行货币扩张，导致放出去的水以“准备金”的形式淤积在金融体系内，并未发挥乘数扩张效应，导致货币供应量扩张速度远低于基础货币扩张速度。日本例子最为极端，2007年至2020年，基础货币扩张499%，但其货币供应量M2仅扩张39.6%。简单地说，放出去的水，真正流到实体经济或资产价格领域，只有不到10%。美国和欧洲趋势也差不多，只是没有日本这么极端。哈耶克讲，货币像水又像蜜。过去十年，央行货币投放，陷入“流动性陷阱”，无论如何发力，都无法到达实体经济，甚至也没有流进股市和房地产市场。

　　总而言之，西方国家超级宽松的努力，并未形成真正的货币超发，既没有推动经济高速增长，也为产生通货膨胀和资产泡沫。相反，西方国家正饱受经济停滞和通货紧缩之苦。在未经任何严谨研究情况下，仅凭直觉和想象，即得出西方国家货币超发与泡沫泛滥这一结论，与现实世界完全脱节。基于这种想象而非事实做出的政策建议，也必然会脱离实际。一旦付诸实施，则将对经济造成难以估量的伤害。