皮海洲：制定欺诈发行责令回购办法需要解决的几个问题

　　7月30日，中国证监会召开2020年系统年中工作会议暨警示教育大会（视频），总结上半年工作，分析当前形势，贯彻党中央、国务院工作部署，安排下半年重点工作。会议强调，加强监管能力建设，完善投资者保护机制，明确提出加快制定欺诈发行责令回购办法等。

　　加快制定欺诈发行责令回购办法，这是落实新《证券法》精神的一个重要布署。根据今年3月1日起正式实施的新《证券法》第二十四条规定，股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。如今，新《证券法》已经实施5个月了，对《证券法》第二十四条的落实，确有必要提到监管的日程工作中来。

　　对于欺诈发行公司来说，发行人回购证券，这是保护投资者合法权益的重要举措。对于欺诈发行公司，目前监管上采取的举措是强制退市，这种做法是值得肯定的，这也是打击欺诈发行、对欺诈发行“零容忍”的重要表现形式。但目前在打击欺诈发行问题上明显存在着短板，那就是在打击欺诈发行的同时，对投资者合法权益的保护做得不够，结果是欺诈发行公司虽然被强制退市了，但投资者的利益却没有得到有效的保护，从而导致“上市公司欺诈发行、投资者买单”格局的出现，欣泰电气案例就是最好的证明。

　　其实，并不是没有保护投资者合法权益的措施，而是相关措施得不到有效的执行。比如，包括欣泰电气在内的诸多上市公司在IPO时都明确作出承诺，上市公司如果欺诈发行，发行人将回购所发行的股份。如果欺诈发行公司能兑现该项承诺的话，自然就不存在损害投资者合法权益的问题了。而实际情况是发行人与控股股东根本就不兑现上市时的承诺。如欣泰电气以没有回购能力为由就将上市时的回购承诺踩在了脚下。

　　正是基于欣泰电气带给市场的教训，所以新《证券法》第二十四条提出了“国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券”的要求，这显然是有的放矢之举措。但如何把这一举措落到实处，证监会在年中工作会议中提出“加快制定欺诈发行责令回购办法”，就是落实上述要求的实际步骤。基于保护投资者的需要，这个“欺诈发行责令回购办法”确实有必要尽快出台。而要让“欺诈发行责令回购办法”能切实解决实际问题，有几个实际问题是该办法所必须要予以明确或加以解决的。

　　首先是回购的股票必须是所有在市场上流通的股份。根据目前IPO公司的承诺，回购的股份为“依法回购首次公开发行的全部新股”。这个承诺对于新上市公司并不存在问题，但对于上市满一年之后的公司，这个承诺的表述就存在问题了。因为上市满一年之后，上市公司老股东的持股就可以上市流通了。这些股份流通之后并不属于“首次公开发行的新股”范畴，但这些股份上市流通后又流向了二级市场投资者的手里。因此，一旦上市公司欺诈发行罪名成立，上市公司同样也应该要回购这部分老股东减持出来的股份。其中，控股股东减持的股份应由控股股东予以回购。

　　其次，回购股票的价格应为股票发行价格与二级市场价格中的高价者。IPO公司承诺的回购价格为“不低于二级市场价格”，这个表述同样并不完善。比如，目前欺诈发行公司，在东窗事发后，股价会大幅下跌。如果按照大跌后的二级市场价格回购，显然将严重损害投资者的利益。因此，回购价格应确定为发行价格与二级市场价格中的高价者，或确定为不低于东窗事发前二级市场的股票价格。

　　其三，明确落实回购股票的资金来源。欣泰电气不履行回购承诺，其理由就是没有回购能力。因此，落实回购股票的资金来源至关重要。在这个问题上，发行人、控股股东或实控人、负有相关责任的董监高、保荐机构、会计师事务所、律师事务所等都是资金来源的提供方。对于不提供资金来源的，除了冻结资产、财产之外，在依法追究刑事责任时，从严从重处理，以此确保回购股票的资金来源，同时也对欺诈发行者起到震慑作用。