管清友：与其谈论风口，不如确定赛道

　　这几年我对“风口”这个词有点抵触，过去有企业家说，“风口来了，猪都能飞上天。”实际上我们经历了这几年的起起伏伏，特别是2015年的股灾、2016年的债灾，以及2017年以后的金融强监管，告诉我们一个非常浅显的常识：猪，它就是猪，成不了孙悟空，飞上天它也得掉下来。所以，与其谈论风口，不如谈论哪些是确定性的赛道。

　　经济运行新变化：“收缩型经济新常态”的三个特点

　　谈到资本市场的演变，我们要重新去梳理经济运行的特点发生了哪些变化。如果说一定要说出一个特点的话，我想可以用一个词来形容——“收缩”，我把这称为“收缩型的经济新常态”，大概有几个特点：

　　第一，出现在线上化。我相信大家也都逐渐习惯了这种线上化的工作和生活方式，未来这种情况会会常态化。

　　第二，企业之间的分化会越来越严重。过去几年，我们看到企业之间的分化已经非常严重，无论是在实体经济还是在股票市场，龙头企业和其他一般企业之间的分化非常明显，疫情以后这种分化恐怕会继续加剧。

　　第三，中国的新消费群体会出现很大变化。过去的波浪式的、排浪式的消费，包括我们看到60后、70后消费的特点，他们成就了这轮经济的高增长。未来会出现一种什么状态？今天我们可能还很难给这个“未来主流的消费群体”命名，但日本其实给我们提供了一个经验。

　　经济低增长下的典型消费群体：日本的“团块二代”

　　在日本泡沫经济破裂以后，出现了一个很有意思的群体，日本人称之为叫“团块二代”，什么叫“团块二代”？这要从日本在1945年二战结束以后，大概是在1946、1947年，迎来了一波生育高峰期，这波生育高峰的后代大概出生在70年代初，70年代初这批人也被称之为“团块二代”。70年代这批人大学毕业以后，正好赶上日本90年代以后经济泡沫的破裂的状况。他们遇到的情景就是，接受了很好的教育，但是工作机会少了，收入的增长低了，甚至收入减少了，因此他们的消费行为发生了很大的变化：开始变得更宅，开始变得很佛系，不愿意结婚、不愿意生子，机会也变少了。

　　所以，中国未来可能有相当一部分消费群体有“团块二代”的特点。同时也会出现日本人说的“三和群体”，他们还称其为“三和大神”。最初出现在名为三和的这个地方，很多人在那里找工作，他们找工作有一个特点，就是干一天就休息，整个未来一周、一个月就不干活了。

　　随着我们的经济增长步入低增长状态，特别是疫情的冲击，我们会看到在这个所谓的就业群体也好，有很多人称之为零工群体也好，可能会出现日本当年的这种情况，就是“三和群体”。这其中还会有几个特点：

　　第一，从投资这个角度，很难再去赚到泡沫的钱，不像在过去十年中能够从金融的泡沫里头赚到钱那样容易；

　　第二，企业经营越来越讲求实惠、实用，要提供性价比好的产品和服务；

　　第三，人们生活方式发生变化。后疫情时代，或者说疫情叠加经济进入低速增长时代，人们的生活方式会发生非常大的变化，生活变得很简单，社交变得很简单，原来很多无效社交、无效的通勤都会被去掉。从精神状态来讲，人们开始去寻求新的文化作品、影视作品，去寻找所谓的精神导师，人们开始重新去思考生活的意义、人生的意义。因为经济环境变了，收入的增长变了，倒逼人们去重新思考这些问题，日本当年也出现这种情况。比如宫崎骏这批漫画家就是泡沫时期活跃起来的，在萧条时期他们成为很多人的精神的导师，日本不少政治领导人也都是一些漫画家的粉丝。

　　未来资本市场的两大确定赛道：消费和科技

　　到底哪些是“风口”，或者说哪些是比较确定的“赛道”？应着这种经济运行态势和后疫情时代的环境，我想有两个是比较确定的。在资本市场大家能看得比较清楚的就两块：一个是消费，一个是科技。

　　简单来讲，在消费领域值得投资的一定是像优衣库、无印良品这样的企业，它的特点是什么？产品不贵，能够严格地控制住成本，同时它的产品最大的特点就是性价比非常好，泡沫时期人们是不买这种产品的，因为觉得太掉价。但是当收入锐减甚至收入出现负增长的时候，人们觉得性价比好的产品和服务是最值得的，人们的生活变得越来越简单，人们也不去追求那些所谓的浮夸和奢华，所以消费领域我觉得实际上是一个实惠型企业的天下。到现在日本的首富仍然是优衣库的老板，为什么？它还是得益于日本经济的长期低迷。

　　第二类就是科技类的企业。科技类的企业我个人觉得，是可遇不可求，这里有很大的不确定或者说很大的运气成分，不可能指望现在科创板上接近100家的企业都成为Facebook，都成为亚马逊，也不可能指望每个企业家都成为马斯克，换句话来说，这种科技类企业无论从它的创始人还是它的科技公司本身最终能够成功，都是个极小概率事件。

　　所以，这两个赛道虽然明确，但它的特点是不一样的，消费领域如优衣库，投资者相对来讲更容易选到，但是对于科技型的企业，带有技术性和非常大的思想的跃升性特征的企业，其实是比较难找的，这是要靠运气的。

　　中国下一轮的改革：真正的牛鼻子是要素市场化改革

　　我们今天讨论资本市场，大家更关注股市。前不久中央出了一个非常重要的文件，就是关于生产要素的市场化改革的，应该说是一个纲领性的文件，非常重要。我自己也认为中国下一轮的改革，它真正的牛鼻子就是在要素市场化改革，这一点业内都有相当大的共识。

　　股票市场作为资本市场非常重要的组成部分，资本又作为重要的生产要素，应该说股票市场能否搞好，确实是牵动着整个生产要素市场化改革的全局。股票市场应该说成绩很大，问题也很多，我们最近也看到监管对于境外投资者限制的放开，新REITs的推出，包括新三板的分层等等一系列举措，利好非常多。这方面我们看到监管层实际上是从资金方这个维度做了大量的工作。但是同时我们也应该看到，股票市场真正要解决的是什么？是供给方，从供给方来说，上市公司要能够得到公允定价，好公司有好的定价、好的估值，差公司也不要紧，有比较低的定价和低的估值。这个问题要解决，就需要我们在监管、发行、交易等一系列的问题上要真正地出真招、出实招。

　　目前股市的问题：监管的行政化、发行的计划化、交易投机化

　　目前股票市场总体的一个特点是什么？我们几乎是用一个计划经济色彩最浓厚的方式或者办法，在管理一个市场化程度最高的领域，这是我们面临的现状，要客观承认这个现实。它的基本的特点是什么呢？监管的行政化，发行的计划化，交易投机化。如何通过发行制度的改革、交易制度的改革，尽量去规避这种问题呢？这才是我们真正要讨论的治本之策。

　　私下里，我也和很多朋友讨论过，说是不是我们就像搞不好足球一样，就是搞不好股市呢？很多人感慨，为什么英美法系之下，他们的股票市场相对来讲就比较规范呢？当然我们也可以找很多理由，比如说我们的股票市场毕竟只有30年的历史，还有很多不规范的东西，整个治理体系还确实不适应。但无论如何，我想强调一点，就是我们要正视现在存在的问题，同时要真正地从要素改革这个维度去推动股票市场的改革，要承受一定的阵痛，同时可能要让渡很多利益，很多部门要让渡很多利益。在这之前要进行比较好的风险教育。比如，我们正在把发行制度从核准制向注册制推进，这个非常重要，并且这里面也是有风险的。