李超：GDP增速验证出口超预期
内容摘要
核心观点：GDP增速大幅转正，验证出口超预期
二季度GDP同比+3.2%，较市场一致预期+2.9%高出0.3个百分点，与我们预测值+3.3%更为接近，我们在本月初的预测报告中核心强调“贸易顺差超预期拉动GDP”的逻辑，二季度GDP增速验证出口超预期，另外，需求侧整体上呈现投资领先消费的特征，6月当月固定资产投资增速继续走高至1.06%，消费如期稳健修复。我们预计国内国际双循环相互促进有望发挥我国供给优势，出口将延续强势表现，投资韧性、消费修复的情况下，三、四季度经济增速可回到合理区间，预计分别为+6.1%和+6.4%，全年增速为+2.3%。
经济逐渐向合理增长区间修复，货币政策全面宽松概率降低
未来政策底线仍是核心关注调查失业率，7、8月大学生毕业季可能使得调查失业率出现阶段性上行压力，触发央行宽松政策操作。但我们认为，随着经济增速逐渐向合理区间修复，未来货币政策全面宽松概率降低，预计年内全面降准、降息概率均不大，货币政策仍将主要做结构性调节，降准方面，可能采取针对受洪灾影响较大地区金融机构的定向降准，降息方面，7月第四周央行可能进行三季度TMLF操作，或降息10BP，体现结构性支持小微民营企业的政策导向。提示关注10月末中央政治局会议定调及短端利率变化跟踪货币政策确定性边际变化。
工增平稳回升，累计转正在即
6月工业增加值同比4.8%，高于市场预期，低于我们的预期，与去年同期基数较高、发电量更多反映服务业恢复、工业生产未完全恢复至正常水平有关。我们认为，7月工业生产将继续向好，工业增长累计同比转正在即。在内需稳步回升情况下，国内国际双循环相互促进有望发挥供给优势，带动工业生产向好。
社零依然负增，结构分化延续
6月社会消费品零售总额名义同比-1.8%，较前值-2.8%小幅修复，但仍未实现同比正增。消费分化的特征仍在延续，必选消费如粮油食品、日用品继续高增长，具备“宅属性”的通讯器材、家电、文化办公用品表现抢眼；“聚集”和“出行”属性较强的消费品修复较慢，6月餐饮同比-15.2%，跌幅依然较深，服装鞋帽复苏节奏也相对较慢。未来随着旅游、电影院等消费场景逐渐复苏，消费增速仍有提升空间。
失业持续改善，密切关注七月
6月全国调查失业率5.7%，较5月环比下降0.2个百分点，实现两连降，失业压力边际缓解。随着经济逐渐向合理增长区间靠拢，就业岗位有序放开，用工需求有所改善，放开“地摊经济”也能对冲一部分失业压力。7月进入毕业季，调查失业率仍有上行动力，一方面2020年高校毕业生人数再创新高，劳动力市场供给陡增；另一方面，6月起南方连日强降雨，目前受灾人次近4000万人，对于相关流域地区的生产生活造成了一定影响，短期看也会增大调查失业率的上行压力。
投资继续修复，地产投资累计增速大幅转正
6月投资数据继续修复，固定资产投资累计同比增速为-3.1%，降幅比1-5月份收窄3.2个百分点，其中，制造业投资累计同比-11.7%，较前值修复3.1个百分点，地产投资累计同比1.9%，较前值修复2.2个百分点，由负转正，基建投资累计同比-2.7%，较前值修复3.6个百分点。基建投资6月当月同比6.8%，较5月有所回落1.49个百分点，洪水汛情和大面积降雨会扰动短期基建节奏，但不改变方向和总量；市场渐暖，政策呵护，地产投资稳步前行；制造业投资继续改善，但速度慢于基建、地产投资，高技术制造业投资仍是制造业结构中最大的亮点和最强支撑。
风险提示
新冠病毒变异导致疫情二次爆发冲击全球经济形势。
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正 文
GDP增速转正，货币政策全面宽松概率降低
二季度GDP同比+3.2%，较市场一致预期2.9%高出0.3个百分点，与我们预测值+3.3%更为接近，我们在本月初的预测报告中核心强调“贸易顺差超预期拉动GDP”的逻辑，原因在于抗疫物资出口加速及国内国际双循环相互促进发挥我国供给优势填补海外缺口，因此我们对二季度GDP增速持有更强的信心。二季度出口表现持续超预期，7月14日贸易数据显示今年二季度净出口顺差近1.1万亿元，强劲出口提振贸易顺差，为经济增长提供重要支撑。除此之外，需求侧整体上呈现投资领先消费的特征，5月当月的固定资产投资增速+0.9%，投资数据由负转正，6月当月继续走高至1.06%，其中，6月当月地产、基建投资增速已分别回到8%和6%以上的水平，以医药制造业为典型代表的高技术制造业投资亦大幅改善，引领制造业投资持续修复；消费如期稳健修复，但6月增速仍未实现同比正增。经济供给端，复工复产基本达成，PMI已连续4个月位于荣枯线上方，工业增加值持续修复。
展望全年，投资仍是主驱动力，基建、地产较具韧性，制造业投资和消费缓慢修复，但或较为滞后，进出口是最大亮点，国内国际双循环相互促进有望发挥我国供给优势，中国供给能力强，供应体系领先性修复，对其他国家形成替代，出口将延续强势表现，6月，全球各国制造业PMI均环比改善，不论疫情走势如何，海外各国经济不会再次停滞，除防疫物资外的外需订单最低点已过。综合看，我们预计三、四季度经济增速可回到合理区间，预计分别为+6.1%和+6.4%，全年增速为2.3%。
今年政府工作报告没有提出具体的经济增长目标，稳民生、稳就业是今年更重要的政策目标。政府工作报告表明了现阶段政府不会出台“大水漫溉”式的强刺激，而是引导财政、货币、投资等政策聚力支持稳就业、保民生，未来政策底线仍是核心关注调查失业率，7、8月大学生毕业季可能使得调查失业率出现阶段性上行压力，触发央行相关宽松政策操作。
但我们提示，随着经济增速逐渐向合理区间修复，未来货币政策全面宽松概率降低。6月30日DR007收于2.3%，这是疫情后首次上行至7天逆回购利率上方，7月以来也持续在7天逆回购利率附近波动，随着央行收紧短端流动性，DR007波动中枢逐步上行，意味着降低政策利率概率在降低。我们预计，年内公开市场操作可能持续保持紧平衡，未来全面降准、降息概率均不大，货币政策仍将主要做结构性调节，降准方面，由于货币乘数已经过高，央行不太可能再次全面降准，而可能采取针对受洪灾影响较大地区金融机构的定向降准，为受灾企业提供信贷支持；降息方面，7月第四周央行可能进行三季度TMLF操作，或降息10BP，体现结构性支持小微民营企业的政策导向。未来货币政策将更加侧重结构性调节，后续持续发力的结构性政策仍然力度较强，如央行于6月1日创设两个直达实体经济的货币政策工具：普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。另外，1万亿元再贷款目前落实情况比较平稳，截至7月7日，地方法人银行累计发放优惠利率贷款包括贴现总共是3747亿元，仍剩余6253亿元额度尚未使用。我们提示关注10月末中央政治局会议定调及短端利率变化跟踪货币政策确定性边际变化。
工增平稳回升，累计转正在即
6月工业增加值同比4.8%，回升幅度高于市场预期，但低于我们的预期。原因在于：一是由于去年同期基数较高，二是由于6月发电量增速更多反应在服务业改善，三是工业复工水平较高但还未完全恢复至正常水平。1-6月工业增加值累计同比下降1.3%，较前五个月累计降幅收窄1.5个百分点。
6月工业增加值增速回升的原因主要来自两方面：第一，生产端修复稳步推进，据招商理财夜光工业复工、开工指数，6月夜间赶工强度提升，高于去年同期水平；第二，内需与外需有支撑。在内需方面，基建投资提速、居民消费潜力大。从国内6月挖掘机销量大增、6月汽车产销量均刷新同期历史新高、“618”消费季期间京东、天猫的累计下单金额创造新纪录等方面数据可以映证。在外需方面，6月出口延续强势表现，我国PMI新出口订单环比回升7.3Pct达42.6，BDI等货运指数显著改善。
我们认为，7月工业生产将继续向好，工业增长累计同比转正在即。原因有三：第一，生产持续稳步恢复，疫情、洪涝灾害等潜在风险可控；第二，基建投资和居民消费修复依然是内需的有力支撑，虽然洪涝灾害对局部地区基建开工有所冲击，但对全国影响有限；第三，海外疫情难以控制，生产能力恢复不足，海外防疫物资、宅经济需求需要中国供给支撑。我们预计，国内国际双循环相互促进有望发挥供给优势，出口延续强势表现。
从分项数据上看，6月份，采矿业增加值增长1.7%，制造业增长5.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.5%。其中，制造业增速较上月略降0.1个百分点，或与去年同期基数较高有关。我们主要关注的工业产品：除原煤为负值，钢材、汽车、水泥、发电量、十种有色金属6月同比均正值，体现工业生产能力向好。
社零依然负增，结构分化延续
6月社会消费品零售总额名义同比-1.8%，较前值-2.8%小幅修复，但仍未实现同比正增。1-6 月社会消费品零售总额名义累计同比-11.4%，消费修复速率仍慢于整体经济复苏。
疫情发生之后，消费结构表现出较强的分化特征。我们在《疫后经济一问：多少增长能稳住就业？》报告中将消费分为四类：（1）必选消费品，基本不受疫情冲击，甚至有一定增益，如粮油食品、饮料、中西药品等行业；（2）具备“宅经济”属性的非必选消费品，受益于“居家隔离”，增速不降反增，如通讯器材、体育娱乐用品及文化办公用品，生活家电也具备一定“宅属性”；（3）“聚集”属性较小的消费品，疫情严控期间供给不足导致增速滑坡，消费场景恢复后开始迅速修复，如汽车消费以及家具、家电、装潢等地产后周期消费；（4）“聚集”和“出行”属性较强的消费品，由于受社交距离影响，存在部分需求 “灭失”的可能，如餐饮业、石油及制品、纺服鞋帽等行业。
6月份消费分化的特征仍在延续。必选消费继续高增长，粮油食品、日用品、中西药品6月同比分别为+10.5%、+16.9%、+9.7%；具备“宅属性”的通讯器材、家电、文化办公用品6月同比分别为+18.8%、+9.8%、+8.1%；汽车消费环比上月继续增长，但由于2019年基数较高，6月同比下降8.2%；6月餐饮同比-15.2%，跌幅依然较深，服装鞋帽复苏节奏也相对较慢。6月年中购物节的数据也体现了消费分化的特征，家电类、通讯类销售亮眼，必选消费较为稳定，服装配饰类销售增速相对较低。
消费增速未来仍有进一步提升的空间。其一，上半年整体社会消费品零售总额名义同比-11.4%，而全国居民人均可支配收入名义同比+2.4%，居民消费能力没有显著走弱，随着社会生产生活逐渐回归常态，消费需求会得到自然恢复；其二，线下消费场景还有进一步放开的空间，7月14日文旅部通知放开跨省团队旅游，7月16日国家电影局通知有序推进电影院恢复开放，疫情期间压制的文旅消费需求有望在疫后得到释放；其三，可选消费仍将是下半年逆周期政策刺激的重要方向之一， 7月15日三部委发布“新能源汽车下乡”通知，类似政策的出台对于消费回暖亦有一定帮助。
失业持续改善，密切关注七月
6月全国调查失业率5.7%，较5月环比下降0.2个百分点，实现两连降，失业压力边际缓解，仍比去年同期高0.6个百分点。6月新增城镇就业人数104万人，较上月减少2万人，新增就业岗位创造能力依然偏弱；上半年累计新增就业人数564万人，同比去年下降23.5%，但已完成今年两会设定的900万目标的60%以上。
6月调查失业率下降原因主要有三点：其一，随着经济逐渐向合理增长区间靠拢，就业岗位有序放开，用工需求逐渐改善；其二，“地摊经济”能够对冲一部分的就业压力，自成都因放开地摊经济拉动10万人就业被总理点名表扬之后，西安、南京、长沙、广州、济南等大中城市纷纷出台鼓励发展地摊经济或夜间经济的相关措施，有效增加了就业岗位；其三，“六稳六保”政策对于稳定就业形势有一定效果，央行创新直达实体经济的政策工具，在此基础上又调降了再贷款再贴现利率，小微企业现金流有所保障，抑制了失业率的上行动力。
7月调查失业率仍有上行动力。一方面，7月进入毕业季，2020年高校毕业生规模达到874万人再创新高，而疫情导致民营企业和外资企业招新需求下降，仍有少部分大学生可能无法在毕业当年解决就业问题，往年毕业季调查失业率约抬升0.2个百分点，今年的季节性特征可能更加明显；另一方面，6月起南方连日强降雨，截至13日，全国超过433条河流发生超警以上洪水，受灾人次近4000万人，对于相关流域地区的生产生活造成了一定影响，短期看也会增大调查失业率的上行压力。
投资继续修复，地产投资累计增速大幅转正
1-6月全国固定资产投资同比下降3.1%，降幅比1-5月份收窄3.2个百分点，其中，制造业投资累计同比-11.7%，较前值修复3.1个百分点，地产投资累计同比1.9%，较前值修复2.2个百分点，由负转正，基建投资累计同比-2.7%，较前值修复3.6个百分点，当月同比来看，整体固定资产投资、地产、制造业投资6月当月同比增长1.06%、8.54%、-3.48%，分别较5月提高0.15、0.45和1.85个百分点，基建投资6月当月同比6.8%，较5月有所回落1.49个百分点，洪水汛情和大面积降雨会扰动短期基建节奏，但不改变方向和总量。
制造业缓修复，高技术制造业支撑
6月制造业投资累计同比增速修复3.1个百分点至-11.7%，6月当月增速-3.5%，虽仍为负值，但较5月回升1.85个百分点，幅度明显高于整体固定资产投资的0.15个百分点，说明经济内生性动力确定性改善。制造业投资继续修复有几个方面支撑：第一，随着需求侧各项指标逐渐转暖，企业利润在上行通道中，推动制造业投资需求改善，5月工业企业利润当月增速已经转正；第二，政策强调资金直达实体，保障制造业融资来源，除MPA考核加大制造业融资考核权重外，央行通过降息、降准、再贷款等政策工具，加强对实体融资支持，近期人民银行创设普惠小微企业贷款延期支持工具及普惠小微企业信用贷款支持计划，并降低再贷款再贴现利率，有利于保证企业资金链稳定。
但总体看，制造业投资增速修复速度将慢于基建、地产投资，作为需求链条传导的下游环节，制造业投资受资金量和基建、地产投资的引领，目前PPI仍为负增长，企业资本开支意愿的修复将相比生产数据更为滞后，我们预计今年制造业投资转正的概率不大。
分结构看，今年高技术制造业投资仍是制造业结构中最大的亮点和最强支撑。1-6月高技术制造业投资增长5.8%，5月增速由负转正后，6月继续上行3.1个百分点，明显高于整体制造业投资，其中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长13.6%、8.2%，计算机及办公设备制造业、医药制造业分别增长12.0%、6.9%，分别较整体制造业高出25.3和19.9个百分点，高技术制造业在疫情冲击下仍具有较强韧性，对整体制造业投资构成支撑。除此之外，受基建、地产等下游需求改善的支撑，钢铁、有色等行业投资较具韧性，非金属制造业投资也表现相对稳定，但消费品制造业及设备制造相关行业投资仍然明显低于整体制造业，修复速度相对较慢。
水到渠成、如期而至，基建继续回升
1-6月基建投资累计同比-2.7%，前值-6.3%，延续修复。根据我们推算，6月基建投资当月同比增速大概为6.8%，前值8.3%。分行业来看，1-6月道路运输业、水利管理业、铁路运输业和公共设施管理业投资增速分别为0.8%、0.4%、2.6%和-6.2%，1-5月为-2.9%、-2%、-8.8%和-8.3%。
水到渠成，基建回升。1-6月基建累计同比继续回升，6月基建投资保持正增，环比回落1.5个百分点，我们认为，基建回升是水到渠成、如期而至。国内大循环良性发展助力经济企稳，项目施工强度总体处于较高程度，基建扮演着重要的稳就业和稳增长任务，政策积极性无需多言，两会后随着财政支出速率和效率的提升，专项债与特别国债保障了项目资金的充裕，财政存款淤积的资金逐步下沉（6月财政存款新增-6102亿），在施工、资金、项目和政策等多方利好支持下，基建投资继续回升。但短期也有扰动因素，6月洪水汛期和大面积强降雨导致部分地区项目建工受到影响，对基建投资有一定拖累。
未来基建偶有波折，但不改变向上趋势，我们坚定看好下半年基建表现，预计全年增速有望达到10%。
首先，六保及六稳的政策目标贯穿全年，一系列重大项目及资金已经前置，后续项目资金匹配将带动形成基建投资。
其次，短期洪水汛情和大面积降雨可能对施工产生扰动，但更多影响节奏而非方向和规模，基建投资即便受到短期停工冲击，也会因后续赶工而延续向上趋势。
第三，我国正在形成以国内大循环为主、国际国内双循环互促的新发展格局，我国经济领先性企稳，IMF预计我国将成为2020年全球唯一正增长经济体，为应对疫情而实施的逆周期政策存在退出窗口，我们认为，综合分析高质量发展的长期任务和短期扩内需的政策抓手，基建无需担心，补短板仍有较大空间，新基建也正处于快速发展阶段。
市场渐暖，政策呵护，地产投资回升 1-6月，全国房地产开发投资累计同比1.9%，前值-0.3%；房地产开发企业土地购置面积同比下降0.9%，1-5月为-8.1%；新开工、施工、竣工累计同比分别为-7.6%、2.6%和-10.5%；商品房销售面积和销售额累计同比分别为-8.4%和-5.4%。国内信贷、自筹贷款、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比分别为3.5%、0.8%、-7%和3.1%。 6月，房地产开发投资同比8.5%，前值8.1%；新开工、施工和竣工同比分别为8.9%、11.4%和-6.6%；商品房销售面积和销售额同比分别为2.1%和9.0%；国内信贷、自筹贷款、定金与预收款和个人按揭贷款同比为20.3%、5.9%、15.3%和19.3%，前值9.2%、14%、6.7%和15%。 市场渐暖，政策呵护，地产投资稳步前行。6月地产投资当月同比8.5%，较前值上升0.4个百分点，继续保持稳步前行，我们认为，市场渐暖和政策呵护是主因。结合销售数据与30大中城市商品房销售面积、库销比、二手房挂牌指数、百城住宅价格等高频数据综合分析，6月楼市活跃度保持在较高水平，前期受抑制的需求有一定释放，地产企业积极推盘加速销售回款也有支持，定金预收款和个人按揭贷款数据大幅回升可以印证。此外，政策呵护下，拿地对地产投资也有重要支持，上半年多省市出台政策在土地出让环节呵护市场和企业，主要涉及增加优质土地供应、取消限制性规定、延期或分期缴纳土地款和延长竣工期限。 政策有惯性，市场不冷清，下半年地产大概率稳中有进。房住不炒的地产政策背景不会变，上半年，为应对疫情，部分地区边际放松地产政策进行逆周期对冲，随着我国经济领先性企稳，逆周期政策存在“退出问题”，深圳、杭州、东莞等地区近期政策出现边际收紧主要目的是打击投机、炒作，无需过度解读，我们认为地产政策有惯性，因城施策的调控方式决定了短期不会有大面积收紧的可能。另外，国内经济逐步企稳，楼市活跃度保持较高水平，前期抑制需求释放有助于短期为市场再添活力，后续整体需求大概率逐步趋稳，销售活跃也会利好建工投资、新开工和施工等，对地产投资形成支撑。政策有惯性，市场不冷清，预计全年地产投资有望达到6%。 展望后市，我们认为房价总体平稳，个别人口净流入和土地供给有限的城市有房价上涨压力可能被调控。 风险提示 新冠病毒变异导致疫情二次爆发冲击全球经济形势。
