开源证券孙金钜：“数说”科创板一周年成果

　　一、科创板发行融资节奏快于传统A股，实现有序扩容

　　与A股其他板块相比，科创板发行节奏更快。截至2020年7月17日，科创板开市近一周年以来共实现130家科创公司上市，明显高于主板/中小板/创业板的52/31/61家。融资额方面，开市一年内科创板共实现首发募资2015.2亿元，同期主板/中小板/创业板分别为1324.3/349.3/319.8亿元。可见，自2019年7月正式开市以来，科创板不仅在一年内实现了从0到1的突破，并且目前已成为企业上市融资的重要渠道。

　　科创板上市首日涨幅保持较高水平，实现有序扩容。截至2020年7月17日收盘，科创板总市值为2.9万亿元，主板/中小板/创业板分别为52.6/12.8/8.9万亿元，科创板总市值规模已经是创业板的32.5%。科创板规模快速扩容的同时，运行情况保持平稳，开市以来科创公司上市首日平均涨幅为162.7%，同期主板/中小板/创业板新股的平均开板涨幅为199.5%/162.3%/211.8%，科创板上市首日涨幅同样较高。另外，从周度数据看，科创板周度上市首日平均涨幅基本大于100%，且近几周平均涨幅显著高于主板/中小板/创业板的平均开板涨幅。这表明在科创板保持较快的发行节奏的同时，二级市场表现出了良好的承接能力，科创板成功实现了有序扩容。

　　下半年解禁高峰来临，从创业板经验看科创板的首次“大考”。2020年下半年科创板将迎来解禁高峰，预计共有5024.6亿元市值的限售股在下半年陆续解禁，其中仅7月22日一天解禁市值便高达2184.5亿元，是科创板总流通市值4453.4亿元的49.1%。下半年解禁股结构中，94.4%均为首发原股东限售股份，其余为首发一般股份或机构获配股份。行业结构看，下半年科创板解禁的市值主要集中在信息技术产业，占解禁总市值的65.5%。借鉴创业板经验，我们认为此轮解禁短期对科创板形成一定的情绪和流动性压力，但影响时间较短且实际冲击有限。2009年创业板正式开板，2010年11月1日迎来解禁高峰，首批28家创业板公司当日解禁股数平均占解禁前流通股数的50.3%。通过行情复盘，我们发现大额解禁后几天（11月1日至11月3日）创业板表现确实明显弱于万得全A，但这一影响的持续时间很短。在大额解禁后的一周（11月8日）开始，创业板便显著跑赢万得全A。与首批创业板公司解禁相比，我们认为此次解禁短期也将给科创板带来考验，主要因为：（1）本次科创板解禁市值占流通市值的49.1%，与当时创业板的50.3%基本相当；（2）本次科创板解禁股份的持股浮盈高达192.4%，远远高于当时创业板的37.9%，创投等资本解禁后获利了结的动力更强。不过，借鉴创业板经验，此次科创板解禁除了对投资者情绪层面上的影响，其实际冲击有望在很短的时间内被消化，中长期并不会影响板块原有的上升趋势。另外，科创板已创新性推出了询价转让和配售等老股东退出机制，有望缓解解禁对二级市场的压力。综合而言，我们认为科创板能够顺利通过此次“大考”。

　　二、坚守科创板定位，注册制改革“试验田”硕果累累

　　已上市公司科创属性强，充分体现科创板定位。科创板自设立以来便具有鲜明的差异化定位，即“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”。科创板开市一年来，虽然上市公司数量保持较快增长，但以证监会和上交所制定的科创属性指标衡量，科创板的科创成色保持较高的水平。从研发水平看，科创板上市公司近三年研发投入占营收比例的均值为13%，其中79%的科创板公司的这一比例大于5%。另外科创板上市公司平均拥有103项发明专利（剔除中芯国际(行情688981,诊股)后为58项），其中92%的公司拥有多于5项的发明专利数量。从成长性看，科创板2017-2019年收入CAGR为28.7%，利润CAGR高达51.9%，成长性表现突出。行业分布方面，科创板上市公司均属于6大战略性新兴产业，其中新一代信息技术、生物产业和高端装备制造业分布家数最多，分别占比39.2%、23.1%和17.7%。

　　科创板制度创新频出，注册制改革“试验田”成果丰硕。科创板运行一年来，这块注册制改革的“试验田”在不断进行着各种探索，并已在制度创新方面结出累累硕果：（1）发行与上市制度方面，作为首个试点注册制的A股板块，科创板上市标准更具包容性，且随后针对具有差异表决权安排（特殊表决权）的企业和红筹企业制定了针对性指标，以更好地服务优质科创公司。另外，科创板网下首发询价机制充分市场化且仅限专业机构投资者参与，以更好地发现公司价值。为了保障上市后股价的稳定，同时完善或引入了战略配售、保荐跟投和超额配售选择权等配套制度；（2）交易制度方面，科创板提高了个人投资者开户门槛，并将每日涨跌幅上限调整为20%且上市前5个交易日无涨跌幅限制，有利于促进资本市场和投资者更成熟；（3）再融资制度方面，科创板取消增发的盈利条件以与上市标准更好地匹配，同时增设小额快速融资简易程序，以提高企业融资效率和便捷性；（4）退出机制方面，科创板创新性地提出询价转让和配售制度，为上市前股东尤其是创新资本的退出提供了多元化、更灵活的渠道。这些制度的创新，有利于科创板更好地服务科创企业，为科创板的平稳高效运行提供支撑，也为创业板等其他板块的改革积累了宝贵经验。

　　三、充分发挥科创板融资定价功能，投资者共享科创红利

　　科创公司上市融资更高效灵活，市场化定价充分发现企业价值。注册制下，科创板发行上市以信息披露为核心，上市审核效率显著高于核准制下的传统A股，大大提高了上市公司融资效率。2019年7月22日至2020年7月17日，科创板公司从受理到上市平均用时227天，明显低于主板/中小板/创业板的635/573/569天。另外，科创板上市标准更灵活，尚未盈利的成长期公司、具有差异表决权安排的企业以及红筹企业符合相关条件后均可在科创板上市。目前科创板已上市的130家企业中，尚未盈利的公司7家、特殊表决权的公司1家、红筹企业2家科创板的包容性使这些公司的上市成为可能。对科创公司而言，科创板除了能更高效灵活地上市融资，在首发定价方面也比传统A股更有吸引力。首先，由于科创板上市标准灵活多样，决定了发行定价环节需要采用PE、PS、现金流贴现甚至市值/研发费用等多种估值体系，估值方法更加科学。在此基础上，科创板首发定价采用完全市场化的询价方式，专业机构投资者可以根据自己的估值模型和专业判断确定理想的价格区间，并通过充分博弈使最终发行价得以充分反映市场的主流预期，同时也更好地反映公司的实际价值。在多元化估值体系和市场化询价机制的结合下，科创板定价能力更为有效，其首发估值较传统A股有明显突破。目前130家科创板已上市公司平均首发市盈率为66倍，而主板/中小板/创业板的平均首发市盈率仍然维持在23倍附近。

　　各类投资者积极参与科创板投资，共享科创企业成长红利。科创板上市公司均属于六大战略新兴产业，一定程度上代表着我国经济转型升级的方向，财务指标上也表现出较高的成长性，因此对各类投资者具有较大的吸引力。不过，不同类型投资者参与科创板投资的侧重点有所区别。对于机构投资者而言，参与科创板投资主要有打新和二级市场交易两种方式。由于科创板首发配售大幅向网下专业机构投资者倾斜，叠加较高的上市首日涨幅及发行规模，使得科创板网下打新收益十分可观，为基金产品提供了不俗的超额收益。2020年7月，参与科创板网下询价的账户数平均为5058个，是2019年7月科创板刚开市时2157个的2.3倍。科创板平均单只新股网下初步询价申购额则从2019年7月的3083亿元大幅提高至2020年7月的12101亿元，增幅接近300%，可见机构参与科创板网下打新的热情持续高涨。随着机构参与程度的大幅提高，科创板询价环节博弈程度越来越激烈，报价入围难度显著增加。2020年以来，科创板网下有效报价申购比例（入围率）持续下降，由1月份的80.9%最低下滑至5月份的66.5%。激烈博弈的背后，是可观的打新收益。根据我们的测算，科创板开市一周年以来，分别为1亿产品规模的A/B/C类投资者创造累计打新收益率26.35%/25.01%/21.69%。

　　二级市场投资方面，我们对2019年底公募基金披露的所有持仓进行了统计，结果显示公募产品持有科创公司总市值为250亿元，占科创板流通市值的2.9%。虽然低于主板/中小板/科创板的3.8%/4.8%/5.7%，但与主板的持股比例差距较小。另外，2019年底科创板只运行了不足半年，一些机构对投资科创板仍较谨慎，预计2020年以来随着科创板的逐渐成熟，公募持仓占比及参与度继续提高。2020年以来，已有5只科创主题3年封闭基金成立，另有南方、博时、富国及万家4家基金公司的科创板封闭运作基金已上报证监会。持仓行业结构方面，科创板中电子/计算机/医药生物/机械设备行业公募持股比例最高，分别为21%/19%/19%/19%。除了公募等机构投资者，个人投资者参与科创板投资的积极性也较高。开市一周年来，科创板的换手率整体维持在10%左右的水平，且今年4月以来换手率呈现持续提高的趋势，最近一周换手率已高达21%。另外，科创板融资余额也长期维持在较高的水平，最近一周科创板融资余额占流通市值比为4.7%，万得全A的这一比例仅为2.2%，可见个人投资者参与科创板投资的热情较高。

　　四、继往开来，科创板经验为深化注册制改革提供宝贵经验

　　综上，科创板作为A股第一个试点注册制的市场，作出了诸多重大的制度创新，并在长达一年的实际运行中不断地对这些制度进行完善，使其更符合科创板定位和资本市场实际需求。证监会主席易会满曾在科创板设立一周年时表示，“科创板改革肩负着两大使命，一是通过资本市场的力量推动经济创新转型，二是用这块‘试验田’推动资本市场基本制度改革。”经过前文的回顾，可以说目前科创板成功肩负起了这两大使命，即在高效地服务科创企业的同时，为存量市场的注册制改革积累了丰富的经验。事实上，从目前已公布的创业板注册制改革文件看，主体的改革思路和举措正是与科创板一脉相承的，而创业板注册制改革的快速推进本身也离不开科创板所积累的经验支持。