通货膨胀保护债对减低政府筹资成本的作用

通货膨胀保护债对减低政府筹资成本的作用
　　理论上讲，由于相对于普通国债，通胀债为投资者提供了对未能预见到的通胀风险的补偿，因此，投资者相应要求的收益率也就应低一些。普通国债的到期收益率中应该包括了当期资金的实际成本(真实利率部分)和投资者为保证资金收益不被上涨物价所侵蚀而要求的必要回报(通货膨胀预期部分)。但通货膨胀预期与若千年后实际通货膨胀率极有可能存在差距，因此，投资者势必要求为这种不确定性取得一定的补偿，这就是普通国债收益率中的通货膨胀风险溢价部分。由于通胀债在很大程度上规避了通胀风险，尽管随着通货膨胀的发生，它在实际支付给投资者的利息中也包含了普通国债收益率中通胀预期部分，但它不必再支付给投资者通胀风险溢价的部分。这也就是理论上通胀债能够为债券发行者节约的债务成本。Campbell和Shiller在1996年发表的“A Scorecard for Indexed Government Debt”一文中，曾使用通货膨胀和真实利率的历史数据，通过资产定价模型(CAPM)估算过在5年期国债中通货膨胀风险补偿溢价在0.5一1个百分点。因此，通货膨胀风险补偿溢价这部分额外成本是通胀债实际节约的发行成本，也是外国政府发行通胀债的最初的理论设计思路。如果在通胀债的存续期内，实际的通货膨胀率低于发行时的预期，或是政府提高名义利率的时机快于物价的上涨，通胀债对于发行者来说，都能取得相对于同期限普通国债的成本优势。因此，有人认为，发行通胀保护债券可以提高政府抑制通胀的决心与力度。不过，从现阶段美国的实际情况看，由于通胀债占的比例还很小，政府相应的利息支出还不足以达到这样的效果。

　　然而，在实际中，由于通胀债收益率中流动性风险溢价的存在，又使通胀债相对于普通国债定价变低，缩小了通胀债与普通国债之间的收益率差别，提高了政府的发债成本。例如，美国2004年1月15日和7月15日发行的10年期通胀债的票面利率均为 2%，而2月17日、5月17日发行的相同期限普通国债的票面利率分别为4.755%和4.75%。2.75个百分点的平准通货膨胀率低于同期市场对未来通货膨胀率的预期。

　　Brian Sack和Robert Elsasser(2004年)估计，美国财政部截至2003年7月已经发行的22期通胀债中，只有1997年最初发行的三只通胀债为美财政部相对节省了债务成本约12亿美元，而以后发行的通胀债相对成本都高于普通债券，尤其是1998年10月和1999年1月发行的两期通胀债，由于流动性风险溢价在金融危机后的高企，通胀债的利息相对于普通国债更是多支出了17亿美元。在整个债务的存续期内，通胀债的全部相对成本则取决于通货膨胀预期与实际通货膨胀率之间的差别。两人估算，1.7%以下的年通货膨胀率才能使通胀债保持与同期限普通国债同样的收益率水平。通货膨胀率每高0.01个百分点，通胀债相对成本将高出1.5亿美元。而按2.5%的年通货膨胀率计算，这22期1520亿美元本金额的通胀债相对成本将高出123亿美元。当然，政府的债务成本只是硬币的一面，硬币的另一面则是投资者获得了超额回报。这也就是在一定时期内，投资通胀债的综合回报有可能超过股票的原因。