龙债

龙债（Dragon Bonds）
根据莱曼兄弟公司的解释，龙债是指在亚太地区（除日本外）定价、发起和组织辛迪加，而且一级市场的分销主要面向亚大地区除日本外的投资者，其计价货币为非发行地区货币的债券。龙债的承销辛迪加应主要由亚大地区的金融机构组成，其发行和定价应在亚洲市场的交易时间内进行，而且其二级市场的交易应在至少两个亚洲金融中心（香港、新加坡和台北）进行。更重要的是，龙债的承销辛迪加的牵头经理应该是一家在亚大地区注入大量资本的金融机构。

龙债市场是由莱曼兄弟公司于1991 年发起设立的一个新的债券市场。 龙债

第一笔龙债是由莱曼兄弟公司于1991 年为亚洲开发银行发行的，总额为3 亿美元，期限7 年。此后，亚洲开发银行又于1992 年发行了第二笔3 亿美元的龙债。市场对此反映良好，因而从1993 年起龙债市场逐渐活跃起来。2.发展背景。龙债市场被有的业内人士称作是近20 年来债券市场上最引人注目的发展。从龙债市场形成以来，亚洲地区的债券市场出现了很大变化。

从60 年代以来，许多亚洲国家的GNP 高速增长，加上亚洲各国传统的高储蓄率，使该地区的财富积累持续增加。这对世界各地的借款人来说具有很大的吸引力。尽管以往股票在亚洲更受青睐，但近年来固定收入的金融产品也开始受到欢迎。这就为债券市场的发展提供了动力。

　　其次，亚洲地区的零售金融市场十分重要。亚洲地区的私营银行业发展迅猛，高素质的私人银行家为拥有大量财富的个 人、信托基金和慈善基金等提供专业化的服务。另外，亚洲地区的私人投资者也比其欧洲同行更精明。

除此以外，随着亚洲国家人均国民收入的提高，退休年金基金和公积金等迅速发展，基金管理业务也应运而生。而随着亚洲各国国际储备的增长，对储备的有效管理也成为各国中央银行面临的迫切问题。

上述几方面情况说明亚洲作为一个新兴的金融市场不容忽视，而龙债市场的发展为借款人提供了一个接近亚洲的零售、机构和政府投资者的有效途径。而这是仅仅将欧洲债券的发行划出一个亚洲档（Asian tranche）所不能实现的。

从亚洲开发银行发行龙债的动机可以看出借款人利用龙债市场筹资的目的。亚行发行龙债的主要动机是：

（1）在亚洲扩展和加深投资者基础，更确切他说是要形成一个亚洲投资者核心，以促进未来债券发行的分销和定价；

（2）使亚行的融资来源多样化，摆脱对欧洲债券市场、扬基债券市场和武士债券市场的依赖；

（3）以与在其他市场上类似或更好的价格分销证券；

（4）使亚洲的金融机构从参与龙债的发行中获取经验，以提高其在一级市场发行和二级市场交易中的专业技能；

（5）鼓励其他发行者利用亚洲地区日本以外的资本市场。

可见，亚行倡导龙债市场，除了为自己融资考虑外，还有一个重要的目的，就是促进亚洲资本市场，尤其是固定利率证券市场的发展，为本地区的经济发展提供新的推动力。

在1993 年以前，只有亚行发行了两笔龙债券，而从1993 年开始，其他借款人也开始纷纷进入该市场。到1994 年3 月，已经发行了16 笔龙债。这其中几乎每一笔新的龙债券都可以算是龙债市场的一个里程碑。 1993 年3 月，通用电子资本公司（GECC）作为第一个企业发行人发行了3 亿美元的龙债； 1993 年12 月，中国财政部发行了一笔3 亿美元龙债。这是第一笔真正的、非跨国机构的亚洲借款人发行的亚洲龙债。

此次发行的龙债利率较低，但市场反映很好，表明了龙债市场为亚洲本地区的借款人筹集资金的能力。 1993 年8 月，由莱曼兄弟公司和高盛公司作为牵头经理，为英国的国民西敏寺银行发行了2.5 亿美元龙债。这是第一笔由两名牵头经理组织的龙债。

1993 年龙债的计值货币也开始趋于多样化。 1993 年4 月，由大华新加坡牵头为亚洲开发银行发行了第一笔300 亿日元的龙债；此后，加拿大出口发展公司发行了一笔2.5 亿加元的龙债。从目前来看，多数龙债的计值货币是美元，日元和加元债券也有发行。由于亚洲地区国家的中央银行的外汇储备主要集中在美元和日元，因而今后龙债市场仍将以这两种货币为主，但也不排除以其他欧洲国家货币发行的可能性。

可见，龙债市场的发展很快，到1993 年底，龙债市场余额已达36 亿美元，发行机构增至10 家，机构性质也从多边金融机构（如ADB）发展到一些国家的政府或附属机构及私人企业。

（1）龙债的定义。前面提到的定义是由莱曼兄弟公司和亚洲开发银行联合提出的，对于这一定义，许多市场参与者都提出了异议。他们认为要促进龙债市场的发展，就应将龙债的定义加以扩展。有人提出应当把凡是在亚洲市场挂牌交易的债券都归入龙债券，只要这类债券的发行和交易有利于亚洲资本市场的发展。根据这一定义，Nomura 龙债Singapore 牵头发行的中国国际信托投资公司的1.5 亿美元的浮动利率债券也应属于龙债范畴。这笔浮动利率债券最后在新加坡挂牌交易。此外， Nomura 还曾于1993 年6 月为德国的LKB 发行了5 亿美元的混合欧洲债券，并在新加坡和卢森堡上市交易。这笔债券意在使面向亚洲发行的债券具有欧洲债券的流动性。如果根据上述宽松的定义，这笔交易也应属于龙债。但莱曼兄弟公司认为这只是在亚洲组织一个销售集团来推销其他债券，因而不是真正的龙债。

（2）参与者的来源。由于亚洲国家财富的迅速积累，对世界各地的借款人产生了极大的吸引力，他们希望通过在亚洲地区筹集资金来使其资金来源多元化，以避免集中在一个市场集资可能导致的集资成本上升。到1994 年底为止，绝大多数发行龙债的借款人都来自亚洲地区以外。对此，一些金融机构表示忧虑。亚洲金融投资公司总裁Tomoo Hayakawa 认为龙债市场应当是由亚洲人发起，在亚洲地区发展，并为亚洲地区服务，只有这样才能真正促进亚洲地区的资金循环。而目前龙债市场上缺少亚洲借款人的现象却令人担忧。

另一方面，从牵头经理来看，目前也由欧美日的国际金融机构占据主导地位。这主要是由于亚洲本地的金融机构（除日本外）普遍缺乏参与欧洲债券发行的经验。目前在龙债发行中表现较佳的本地公司只有华得利公司（Wardley）（它在历次龙债发行中都扮演了主要角色）、新加坡发展银行和中国台湾省的中华信托公司和交通银行。

（3）中介机构的竞争和债券的回流。亚洲开发银行和GECC 最初发行龙债时，定价很低，这主要是因为当是市场正处于初创阶段，尚缺乏足够的流动性，因此需付出一定的溢价。但此后的几笔龙债定价与欧洲债券市场不相上下，原因主要是各大国际金融机构为了赢得发行者的委任书而展开了激烈的竞争，使得债券的利率定得很低。这种过度迸取性的定价策略将使债券的二级市场崩溃，对龙债市场的发展势必造成不利影响。部分是由于这种定价过低的原因，加上后面提到的清算等问题，许多龙债在发行后不久就大量流回欧洲，使得亚洲地区的二级市场难以正常运作。据估计，某些龙债券的回流达50％，这就大大削弱了亚洲地区龙债二级市场的流动性。

（4）上市及清算。根据最初的定义，龙债主要在亚洲地区的金融中心，如香港、新加坡、中国台湾省等的证券市场上市交易。实际上多数龙债在香港和新加坡两地上市。另外，由于有的发行人受有关规定的限制，使部分龙债券也在伦敦或卢森堡等地上市交易。如欧洲投资银行（EIB）的总部设在卢森堡，因而其发行的龙债在卢森堡上市。

为了便利龙债的上市交易， 1994 年7 月1 日开始，香港联合交易所修改了债券上市条件。证券的发行者不必再事先提交一份初步性的表格，而只须在预计发行日之前尽早向联交所提交总结性的财务和其他信息即可。这大大简化和加快了上市程序。

由于亚洲的清算及交割系统尚不完善，因而目前龙债交易的交割与清算均通过“欧洲清算系统”或“塞德尔”这两家欧洲清算机构进行。这本身就与严格的龙债定义相违背。龙债的发行、推销与交易都在亚洲进行，其定价也在亚洲交易时间进行，但收盘后的结算及收盘后的交易却是通过设在欧洲的清算机构进行的，因而其支付和交易指令都必须符合标准的欧洲截止时间（cut—off time）。这就给龙债的发行者和投资者带来了诸多不便，也是许多业内人士指责龙债是“伪装的欧洲债券”的一个主要理由。鉴于此，尽快建立亚洲地区的清算系统对于提高龙债市场的流动性，促进其规模的扩大有着重要意义。目前亚洲开发银行已经认识到这一问题，并且正在“欧洲清算系统”和华得利的帮助下，着手建立亚洲清算系统（Asiaclear）。从1991年龙债市场形成以来，龙债市场出现了许多变化。在龙债市场形成之初，主要的发行者都是资信等级为AA 以上的主权借款人或跨国公司，而目前任何借款人都可以发行龙债，即使是资信等级较低的投资级发行者，非投资级发行者，甚至是未评级的发行者都可以发行，只要债券是在亚洲发起和定价，并主要在亚洲地区投资者中发售。有的市场参与者希望今后的龙债将是由亚洲借款人以任何货币、在任何地区销售的债券，只要其发起和辛迪加的组织是在亚洲进行。

随着市场的发展，一些资信较低的发行者发行的小金额龙债也日益受到欢迎，这些发行者多是来自亚洲本地区的小公司，发行的也多是浮动利率债券。如1994 年10 月菲律宾国家银行发行的1.95 亿美元浮动利率债券就可以看作是龙债市场的一个新的类型。这笔浮动利率债券是作为菲律宾国家银行的4 亿美元欧洲中期票据（Euro-MTN）的一部分发行的，最初计划发行1.5亿美元，最后增加至1.95 亿美元。该债券在香港和新加坡上市， 80—90％是在亚洲出售的，也有一小部分在欧洲销售。可见，龙债市场已经开始转向更多的本地区借款人。

与欧洲债券市场相比，龙债市场目前的规模仍然相对较小，多数亚洲借款人仍将欧洲债券市场作为首选的筹资渠道。随着亚洲地区金融基础设施的完善和金融机构专业技能的提高，龙债市场必然将稳步发展。